TESIS CY4GATE

• - Compañía: CY4GATE
• - Tipo de inversión: Situación especial/Compounder
• - Ticker: $CY4
• - Mercado de valores: Italia
• - Capitalización bursátil: 164€ millones
• - Precio por acción: 10€
• - Múltiplo futuro 2022: 11x EV/EBITDA
• - Crecimiento medio: 50%
• - Situación financiera: Caja neta
• - Equipo gestor: Alineado con más del 30% de las acciones
• - Precio objetivo: 40€ para 2026

1. Historia y contexto de la empresa

CY4GATE (CY4) es una small cap italiana con un valor de mercado actual de 164€ millones. La compañía se dedica principalmente a crear soluciones de software para el sector de la ciberinteligencia, ciberseguridad y ciberguerra electrónica. Se dirige principalmente a una clientela nacional, pero los últimos años esta teniendo una gran diversificación extranjera. La mayoría de sus clientes son organismos gubernamentales, aún así, la empresa tiene como objetivo intensificar su presencia en entidades corporativas.

Antes de entrar a conocer cada producto y servicio de la empresa es necesario analizar su historia para entender la situación actual. CY4 es un negocio que nació en 2014 a manos de las dos siguientes empresas: Elettronica (70%) y Expert System (30%).

En 2016 es cuando la empresa empezó a desarrollar sus primeros productos e inició su desarrollo comercial con la adquisición de clientes italianos. Además, también adquirió algunos contratos de exportación en Medio Oriente y Asia.

A partir de 2018 y 2019, las ventas de la empresa superaron los 5€ millones de euros, y su base de clientes seguió creciendo rápidamente. El negocio llevó a cabo una ampliación de capital de 4€ millones (suscrita únicamente por Elettronica) y lanzó nuevas plataformas de inteligencia como Hydra, Gens.AI y Epeius, de las cuales hablaremos más adelante.

Los acontecimientos más importantes llegan en 2020, cuando la empresa decide salir a bolsa el 24 de junio en una OPV dentro de la bolsa de Milán. La empresa entonces pasó a tener 15 millones de acciones en circulación y recaudó 21,1€ millones para financiar su crecimiento. En la salida al mercado público, el socio fundador, Expert-System, y el Sr. Melegari, (el cual tenía un 2% de las acciones) vendieron sus participaciones de la empresa mientras que Elettronica mantuvo sin cambios su participación de 8 millones de acciones.

Composición accionarial (2020) / Fuente: Informe de Intermonte

Elettronica tiene un papel muy importante dentro de la tesis, puesto que es la empresa fundadora y matriz de CY4. Se trata de una compañía líder internacional en el campo de la guerra electrónica fundada en 1951. Esta diseña, desarrolla y fabrica hardware, soluciones y software electrónico para operaciones aéreas, navales, terrestres y cibernéticas dentro de la industria de defensa italiana y en el extranjero. Con 283€ millones de euros en ingresos consolidados y 720 empleados en 2019, Elettronica se encuentra entre los líderes mundiales en el campo de la guerra electrónica. Actualmente tiene una gran influencia dentro del accionariado, con un 38% de las acciones de CY4.

Si nos situamos en 2020, año en el cual CY4GATE sale a bolsa para financiar su crecimiento, se crea un free float del 41% en el que nos podemos fijar como inversores particulares. Ahora sí podemos proceder a analizar los productos y servicios de CY4GATE.

2. Productos y servicios

Una gran parte de los ingresos de CY4 es generado por entidades públicas (51%), las cuales siempre han sido el núcleo de las ventas. No obstante, cada vez más, los clientes corporativos (49%) están teniendo una mayor presencia al expandir el negocio y diversificar los ingresos. Estos provienen principalmente de la venta de software (72%), pero CY4 también ofrece servicios (28%) como la academia de ciberinteligencia.

Los contratos con organismos del sector público se adjudican por períodos plurianuales (generalmente 3 años) a través de procesos de licitación. Alrededor del 25 % de los ingresos por software de CY4 son recurrentes, a consecuencia de las actualizaciones propuestas, las mejoras y los sistemas de tarifas de renovación de licencias.

A nivel geográfico, CY4 realiza la mayoría de sus ventas en Italia (64%), pero también tiene operaciones significativas en el extranjero (36%). Principalmente realiza operaciones con fuerzas armadas extranjeras como Medio Oriente (EAU, Arabia Saudita, Qatar, Kuwait), Asia (Pakistán, China, Indonesia) y América Latina (México, Argentina).

Diversificación de las ventas / Fuente: Presentación CY4GATE 2021

Los productos de la empresa se dividen en dos categorías: Ciberinteligencia y Ciberseguridad.

1. Ciberinteligencia: Uno de los temas más actuales en materia de ciberinteligencia es sin duda el relativo a las formas de recoger y seleccionar datos e información en la web y en dispositivos móviles como smartphones. La información que está viajando por la red está teniendo un crecimiento exponencial, tanto por el mayor número de usuarios como por la proliferación del internet de las cosas. No solo los smartphones, tabletas y computadoras, sino también equipos militares, automóviles, equipos médicos, etc.

Dentro de esta categoría, la empresa se divide en dos segmentos, cada uno compuesto por diferentes productos:

1.1. OSINT (plataforma de inteligencia de código abierto): OSINT trata de ofrecer una automatización en la recopilación, análisis y presentación de datos y tendencias clave en fuentes internas y externas. Una característica diferenciadora del OSINT de CY4 es su capacidad para compilar extensas bases de datos que contienen una diversidad única de formatos como imagen, video, audio y texto.

En este segmento, CY4 ofrece 4 productos, los primeros dos son DSINT y QUIPO, dirigidos al análisis de datos y a la mejor toma de decisiones:

1.1.1. DSINT (para entidades gubernamentales): Se trata de un sistema de análisis de información capaz de recopilar, procesar y correlacionar una gran cantidad de datos de diferente naturaleza y formato, como texto, datos alfanuméricos y contenido multimedia. Esto lo realiza en un objetivo especifico (una persona, un objeto, una empresa o cualquier otro objetivo de interés) transformando la masa heterogénea de información en un informe fácilmente utilizable.

Esta heterogeneidad de información se define como un conjunto de datos estructurados y no estructurados provenientes de fuentes abiertas o internas a la organización.

El funcionamiento de DSINT se estructura de la siguiente manera:

- Recopilación de datos: Una vez que se ha ingresado la búsqueda deseada, DSINT se basa en información obtenida de bases de datos internas puestas a disposición por el cliente (por ejemplo, metadatos de correos electrónicos) y externas a la organización, las llamadas fuentes abiertas (webs y redes sociales), fuentes de la web oscura y fuentes de informes.

Todo esto lo hace para para obtener datos relativos al objetivo. La gran cantidad de información recopilada está compuesta por datos heterogéneos, lo que significa que incluye tanto datos estructurados (tablas, alfanuméricos) como no estructurados (foto, video, audio, texto).

- Tratamiento y organización de los datos: En esta fase se procesan los datos heterogéneos recopilados previamente para extraer la mayor cantidad de información posible.

- Correlación y presentación de datos: Los datos obtenidos y clasificados de esta manera se correlacionan y analizan, utilizando algoritmos de aprendizaje automático que crean vínculos e interconexiones entre los datos. Posteriormente, DSINT extrae de ellos el contenido informativo y lo transforma en un informe.

Un ejemplo: Si el input inicial es una decisión sobre una determinada empresa proveedora ubicada en una zona de alta densidad delictiva, el sistema DSINT permite la recopilación y el análisis de toda la información, en cualquier formato, sobre esa empresa. Esto incluye a sus administradores, existan en la web, en las redes sociales o en las bases de datos con las que se pueda conectar la DSINT (información de encuestas, información de bases de datos económico-financieras, informes internos, etc.). Una vez estos datos son analizados y correlacionados entre sí, se organizan y se representan en formato gráfico para ser utilizados por quienes tienen la tarea de tomar una decisión.

1.1.2. QUIPO (para empresas): QUIPO es la oferta equivalente a DSINT, pero dirigida a empresas. Se centra más en el análisis competitivo, evaluación de la cadena de suministro y protección digital VIP. No obstante, el funcionamiento y el objetivo es el mismo que DSINT, es decir, construir un amplio conocimiento y mejorar la toma de decisiones.

DSINT y QUIPO destacan gracias a sus capacidades avanzadas en los campos de construcción de bases de datos automatizadas y recopilación y análisis de inteligencia basada en inteligencia artificial. Actualmente no tienen rival en el panorama de software europeo. El alto grado de personalización del producto es también uno de sus principales puntos fuertes.

Ejemplos de uso de DSINT y QUIPO:

• - Análisis de la competencia empresarial.
• - Investigación de seguridad de la cadena de suministro.
• - Inteligencia de amenazas cibernéticas.
• - Reputación de marca y protección de marca en fuentes abiertas y redes sociales.
• - Canalización digital.

• - Estrategias de Inversión Financiera y M&A.

• Esta plataforma suele comercializarse a través de la venta de una licencia con una duración promedio de 1 año. No obstante, el modelo de venta también prevé el software en la nube (SaaS).

Para finalizar el segmento de OSINT, nos faltan analizar dos productos más, al igual que los dos anteriores, muy similares entre si. Estos tienen un papel secundario y han sido específicamente para contener la crisis pandémica.

1.1.3. IGEA (para empresas): Se trata de una plataforma que tiene como objetivo prevenir infecciones mediante el monitoreo de accesos a áreas definidas (como oficinas o centros comerciales). IGEA utiliza tecnología de minería de datos para recopilar, procesar y agregar datos de varias fuentes (datos de geolocalización de dispositivos móviles Bluetooth, temperatura corporal de cámaras térmicas) para monitorear el movimiento de las personas de manera anónima.

1.1.4. HITS (para instituciones de salud): HITS es una plataforma de software que recopila, elabora y agrega datos de geolocalización de dispositivos móviles, lo cual permite la identificación de posibles brotes desconocidos de coronavirus. HITS permite a las instituciones rastrear los movimientos de las personas que ya tienen un resultado positivo en la prueba y que previamente dieron su consentimiento para acceder a sus datos al descargar y activar una aplicación móvil, evitando así problemas de privacidad.

HITS también permite el rastreo de contactos hacia atrás durante 2-4 semanas antes del resultado positivo de la prueba, lo que les permite volver a rastrear las interacciones que podrían haber llevado a otras personas a infectarse.

IGEA y HITS fueron creados para monitorear la propagación del virus entre la población y luchar contra la creación de nuevos brotes.

El segundo segmento dentro de la ciberinteligencia se divide en dos subcategorías: La intercepción legal y la inteligencia humana. Cada una con diferentes productos relacionados.

1.2. Intercepción legal: Está exclusivamente reservado para las agencias policiales autorizadas. El software de interceptación legal de CY4 cuenta con capacidades de vigilancia y filtración de contenido desde los dispositivos de los objetivos.

Dentro de esta categoría, la empresa se divide en dos productos. Ambos son plataformas de software de interceptación legal que permiten la recopilación de datos electrónicos (ya sean metadatos o contenido) de los dispositivos digitales personales (teléfonos inteligentes, tabletas, PC) de individuos o corporaciones específicas.

Ambas soluciones se componen de:

• - Un componente de software que recopila y extrae datos.

• - Un componente de servidor que almacena los datos recopilados en la infraestructura ubicada dentro de las instalaciones del poder judicial.

• 1.2.1. HYDRA: Realiza interceptación digital pasiva con el objetivo de crear un “perfil digital” de un objetivo definido. Se realiza a través de la recopilación y análisis de metadatos, recopilados del tráfico producido por teléfonos móviles u otros dispositivos digitales personales bajo vigilancia. La información recopilada se compone principalmente de las páginas web (direcciones URL) y las aplicaciones móviles en las que navega el dispositivo y la frecuencia de navegación, así como los datos de geolocalización.

1.2.2. EPEIUS: Realiza interceptación digital activa. De hecho, EPEIUS filtra de forma remota el contenido digital (es decir, documentos, correos electrónicos, imágenes...) guardados en los dispositivos bajo vigilancia. Esto otorga acceso a los dispositivos de la persona bajo investigación, lo que permite que un operador elija qué archivo, imagen e historial de chat o video llamadas filtrar.

Se requiere autorización previa de las autoridades judiciales para proceder a la interceptación pasiva o activa de datos. De hecho, los usuarios finales de estas soluciones son cuerpos policiales (principalmente policía judicial) que deben someterse a estrictos procedimientos de declaración en relación con los datos obtenidos. CY4 no tiene acceso a los datos extraídos utilizando su propio software.

Las ventas están estrictamente supervisadas por las autoridades italianas. Tanto HYDRA como EPEIUS pueden venderse en Italia, pero solo pueden venderse a autoridades policiales extranjeras si lo autoriza explícitamente el gobierno italiano.

El producto se vende como una licencia y está específicamente diseñado para cumplir con las regulaciones locales: por ejemplo, según la ley italiana, las actividades de interceptación de datos podrían suspenderse cuando el sujeto investigado se encuentre en su propia residencia.

Ejemplos de usos de las aplicaciones HYDRA y EPEIUS:

• - Hydra: perfilado de la actividad online de un individuo.
• - Análisis de navegación web segura/insegura.
• - Análisis de tendencias de navegación web.
• - Aplicaciones instaladas y servicios activos en uso.
• - Epeius: Extracción de archivos de un dispositivo de destino según configuraciones específicas.
• - Epeius: Intercepción de llamadas.

• - Epeius: Interceptación de geolocalización de objetivo específico.

• 1.3. Inteligencia humana (HumInt Virtual): La oferta de software Virtual HumInt de CY4 crea agentes virtuales online con el objetivo de obtener información crucial a través de interacciones con personas objetivo. En esta sección CY4 tiene el siguiente producto:

1.3.1. GENS.AI: Es una solución de software para actividades de investigación que crea un "avatar" (una identidad virtual inventada) que interactuará online con individuos específicos con el objetivo de obtener información para asuntos de seguridad nacional.

Los avatares son creados, configurados y gestionados por un operador físico autorizado, que puede intervenir, modificar o suspender sus actividades. Dichas identidades virtuales constituyen lo que se denomina Virtual HumInt (inteligencia humana). Estas son indistinguibles de la presencia online de una persona física real, con cuentas en múltiples redes sociales y plataformas, un historial personal, un número de teléfono, direcciones IP relacionadas con un teléfono inteligente o PC, y también tienen la capacidad de crear contenido online relevante.

Este tipo de interacción basada en HumInt ha demostrado su eficacia en la lucha contra el tráfico de drogas, la pornografía infantil, el terrorismo y el crimen organizado. La información recopilada por estos avatares tiene la misma clasificación y valor judicial que la recopilada por agentes físicos encubiertos. De hecho, la licencia de GENS.AI se vende exclusivamente a las fuerzas del orden y las agencias de inteligencia nacionales (en Italia o en el extranjero), las únicas entidades autorizadas para utilizar dicha tecnología.

Ejemplos de usos de la aplicación GENS.AI:

• - Recuperación de datos de webs.
• - Acción para prevenir ataques terroristas.
• - Vigilancia de actividades que amenacen el orden público.

• - Recopilación pasiva de información de grupos o páginas de redes sociales.

• 2. Ciberseguridad: La segunda gran categoría dentro de la empresa es la ciberseguridad. Aquí CY4 tiene dos subcategorías muy marcadas, una dedicada a los productos y otra a los servicios:

2.1. SIEM: Esta rama representa los productos que tratan la información de seguridad y gestión de datos, CY4 divide su portafolio concretamente en dos productos:

2.1.2. RTA: Se trata de un producto software utilizado para detectar anomalías, comprenderlas y contraatacar. Concretamente, recopila, normaliza, analiza e indexa automáticamente un flujo masivo de eventos que ocurren en la infraestructura IT de una organización en tiempo real. Esto permite la detección de anomalías y garantiza que el equipo IT del cliente pueda responder de manera clara y oportuna.

RTA también incluye una funcionalidad llamada "máquina del tiempo" que esencialmente archiva todo el flujo de eventos generados en la infraestructura IT en momentos determinados. Así, permite el estudio de eventos históricos que llevaron a una anomalía o un ataque y, en consecuencia, la identificación de la respuesta adecuada.

El software está destinado principalmente a departamentos de informática o ciberseguridad tanto de corporaciones como de organismos del sector público. Se vende como una licencia con cargos por renovaciones y actualizaciones.

2.1.2. ISOC-CSIRT: Este servicio es la solución externalizada de CY4, el cual consiste en el monitoreo continuo de la seguridad cibernética y la respuesta a incidentes con el objetivo de garantizar la resiliencia de los sistemas IT y las actividades operativas del cliente.

Si bien RTA es un producto de software llave en mano que se pone a disposición de los clientes, la oferta de ISOC-CSIRT implica la presencia de un equipo dedicado de expertos de CY4, que se harán cargo de la vigilancia de las actividades relacionadas con la seguridad cibernética en nombre del cliente y actuarán en operaciones de respuesta cuando se detecten problemas o ataques.

ISOC-CSIRT está dirigida principalmente a organizaciones corporativas pequeñas y medianas con capacidades de ciberseguridad internas limitadas.

2.2. Servicios: En esta segunda rama, se describen los servicios realizados por CY4 dentro del segmento de la ciberseguridad:

2.2.1. CY4GATE Academy: Ofrecen formación de profesionales IT en tecnologías avanzadas de seguridad e inteligencia. Los servicios educativos y de formación que propone la academia abarcan tanto el campo de la ciberseguridad como el de la ciberinteligencia.

El propósito principal de este servicio es capacitar a los profesionales IT, tanto de corporaciones privadas como de las fuerzas del orden público, para comprender mejor y utilizar de manera eficiente los procesos de referencia en esos campos. Los módulos principales son: planificación de infraestructura segura, evaluación de arquitectura y seguridad del sistema, gestión de incidentes cibernéticos, formación de inteligencia y análisis forense.

2.2.2. DIGILAB: La oferta de DIGILAB de CY4 está dirigida exclusivamente a clientes del ejército, ya que tiene como objetivo crear expertos militares de primer nivel en el campo de la guerra cibernética.

Las principales técnicas que imparte CY4 en su DIGILAB son: ingeniería inversa, criptoanálisis, pruebas de penetración avanzada, ingeniería inversa de malware y piratería inalámbrica.

2.2.3. Servicios de evaluación de la seguridad: CY4 ofrece servicios para evaluar los niveles de seguridad y resiliencia de la infraestructura IT de una organización. Este servicio utiliza la experiencia y las herramientas avanzadas de CY4 para crear una "simulación de incidentes". CY4 recopilará y analizará datos y eventos en la infraestructura virtual y física del cliente, revelando puntos potenciales de debilidad para el cliente.

Aquí presento un esquema con la gama de productos y servicios de CY4GATE:

Resumen de productos y servicios / Fuente: Relación con inversores CY4GATE

3. Mercado y crecimiento del sector

La digitalización y la protección de datos representan un pilar fundamental para el desarrollo de los negocios y el buen funcionamiento de las instituciones. Este mercado se define como “AIRO” (Análisis, inteligencia, respuesta y orquestación de seguridad cibernética).

En 2018, según el Informe IDC, el mercado AIRO valía $9,3 mil millones con un crecimiento CAGR 2018-23 de +11.5%. Actualmente, este mercado está compuesto por tres elementos principales: Analítica e Inteligencia, Respuesta y Orquestación:

• - Análisis e inteligencia: Se trata de la creación de seguridad TI a través de registros y datos.

• - Respuesta: Es lo que sucede después de la alerta inicial. Se refiere al proceso de clasificación e investigación de una anomalía.

• - Orquestación: La orquestación es una solución que permite conectar múltiples niveles de sistemas de seguridad.

AIRO se distribuye en los siguientes segmentos de mercado, en los cuales CY4 participa por lo menos con uno de sus productos o servicios. Todos ellos tienen grandes vientos de cola con crecimientos de doble dígito.

Crecimiento AIRO / Fuente: Prospecto IPO CY4GATE

Su crecimiento conjunto es del 11,5%, por lo que se espera que llegue a superar los $16 mil millones para 2023.

Crecimiento AIRO / Fuente: Prospecto IPO CY4GATE

Es posible atribuir al mercado de referencia de la compañía un valor total de $25,7 mil millones de dólares para 2023, considerando los $16,1 mil millones del mercado AIRO, los $7,3 mil millones del mercado de Inteligencia (OSINT) y los $2,3 mil millones del mercado de interceptación legal.

En este contexto de mercado, sobre todo gracias a la creciente necesidad de implementación de sistemas de ciberinteligencia en las empresas, podría llegar a un mercado de aproximadamente $600 millones en 2023, incluyendo las actividades de ciberinteligencia y ciberseguridad. La empresa ha considerado oportuno excluir de la estimación del mercado en países como China, Israel, Rusia y Estados Unidos por ser considerados mercados no accesibles para CY4.

Mercado potencial de CY4GATE / Fuente: Prospecto IPO CY4

3.1. El mercado de inteligencia e interceptación legal (Ciberinteligencia)

Una parte importante del mercado para CY4 es la inteligencia e interceptación legal. Se trata de un área donde la compañía ofrece los productos: HIDRA, EPEIUS y GEIN.AI. Recordemos que este sector se basa en la recopilación, análisis y puesta en valor de la información para la toma de decisiones, y que, además, es una actividad para los gobiernos.

El mercado de la inteligencia gira en torno a la Inteligencia de Fuentes Abiertas (OSINT), es decir, la recopilación y análisis de datos de fuentes abiertas sobre un tema u objetivo de interés. CY4 participa también dentro de OSINT con productos como DSINT y QUIPO.

Una fuente se define como abierta cuando está disponible públicamente y es accesible para cualquier persona interesada en poseerla. Al mercado OSINT se le atribuyó un valor de $3,9 mil millones en 2019, con un crecimiento CAGR 2018-23 del 16,8%.

Crecimiento mercado OSINT (DSINT y QUIPO) / Fuente: Relación con inversores CY4

La tendencia del mercado dentro de la interceptación legal gira entorno al creciente uso de spyware y troyanos. Actualmente, el mercado de la interceptación legal se compone de tres segmentos principales:

1. Las escuchas telefónicas telemáticas pasivas: Soluciones de escuchas telefónicas pasivas, que permiten rastrear un perfil y catalogar los comportamientos digitales del objetivo identificado al ver en qué sitios web navega habitualmente y qué tipo de categorías de sitios le interesan.

2. Interceptaciones telemáticas activas: Soluciones que permiten a quienes las utilizan recopilar y analizar todos los datos y contenidos que residen en el dispositivo del objetivo (ya sea Smartphone, PC o Tablet)

3. Virtual Humint: Soluciones que permiten monitorear y/o tener interacciones con los perfiles sociales del target identificado mediante la creación de identidades virtuales y/o avatares con personalidad propia, capaces de interactuar de manera independiente con el target para la recolección y análisis de información.

Los datos del Ministerio de Justicia italiano muestran que el presupuesto para la interceptación legal de comunicaciones se ha mantenido constante en alrededor de 160€ millones de euros durante los últimos 5 años, por debajo de los niveles más altos históricos, como se muestra en el gráfico de abajo a la izquierda.

Presupuesto italiano de interceptación legal / Fuente: Informe de Intermonte

Es cierto que el número de operaciones de intercepción ha disminuido en los últimos 10 años, pero es debido a una disminución en el volumen que proviene del uso de escuchas telefónicas para la interceptación de llamadas. No obstante, la interceptación informática ha ido creciendo y se ha multiplicado por 2,5x desde 2009. Es ahí donde residen las soluciones de CY4, las cuales se posicionan en la categoría más dinámica (Other (informatic)). Este segmento ha crecido a una CAGR del 13 % en el período 2009-2018 para acercarse al 30% del gasto total en interceptación legal del Ministerio de Justicia en 2019.

La interceptación legal se utiliza para prevenir delitos graves como el terrorismo, el narcotráfico, la asociación mafiosa, los delitos graves contra la persona, la pornografía infantil y la corrupción. Según lo informado por el informe del mercado global de interceptación legal de Technavio, el mercado global de interceptación legal tenía un valor de $0,9 mil millones en 2019, con un crecimiento CAGR esperado de 2018-23 del 24,6%.

Crecimiento mercado de interceptación legal / Fuente: Relación con inversores CY4

3.2. Mercado de ciberseguridad

Las principales asociaciones y consultoras nacionales e internacionales que observan las tendencias del mercado IT apuntan expectativas optimistas para el desarrollo de la demanda en el campo de la ciberseguridad. Como se muestra en el gráfico de abajo a la izquierda, la asociación nacional de IT en Italia (Anitec-Assinform) esperaba una CAGR elevado del 13% para el mercado de software de ciberseguridad durante el período 2017-2022.

Demanda de ciberseguridad / Fuente: Informe de Intermonte

Dentro del segmento destaca el sistema SIEM (Información de seguridad y gestión de eventos) donde CY4 tiene su producto RTA. Según las últimas previsiones de Gartner, el gasto corporativo global en sistemas SIEM debería disfrutar de un crecimiento anual del 10 % para 2024, como se muestra en el gráfico de arriba a la derecha.

CY4 también ofrece servicios de ciberseguridad, pero estos, como podemos observar en el gráfico anterior a la izquierda, no tendrán un crecimiento tan elevado. Este se limitará a un crecimiento de un solo dígito.

El último informe del estudio ENISA, publicado en diciembre de 2020, destaca que tanto las empresas italianas como las de la UE en general siguen rezagadas con respecto a las empresas estadounidenses en términos de presupuesto de IT dedicado a la ciberseguridad. El gráfico de abajo a la izquierda nos muestra que mientras, en promedio, las empresas estadounidenses gastan el 6 % de su presupuesto de IT en ciberseguridad, las empresas europeas solo dedican el 3,5%.

Presupuesto medio en ciberseguridad / Fuente: Informe de Intermonte

4. Competencia

Dentro de cada uno de estos segmentos, CY4 tiene diferentes niveles de competencia.

- Mercado AIRO: Dentro del propio mercado AIRO, los principales competidores identificados por CY4 son grandes empresas americanas y pequeñas y medianas empresas italianas. CY4GATE pretende diferenciarse de sus comparables al ser capaz de ofrecer soluciones integradas para ciberseguridad y ciberinteligencia, que van desde productos estándar hasta productos totalmente personalizados para todos los segmentos del mercado AIRO.

La empresa considera que tan solo un competidor americano puede llegar a cubrir el mismo rango de oferta, mientras que los demás competidores se enfocan en segmentos individuales sin poder llegar a tener una oferta integrada.

- Mercado OSINT: Los principales competidores detectados por la compañía son players medianos y grandes americanos y europeos. El equipo gestor no cree que existan empresas italianas capaces de proporcionar productos como DSINT y QUIPO. CY4 planea diferenciarse de la compañía, ya que DSINT y QUIPO son plataformas de software altamente personalizables diseñadas específicamente para la gestión eficiente de datos estructurados y datos no estructurados capaces de explotar las tecnologías de IA para automatizar y mejorar las actividades de análisis.

Las plataformas combinan diferentes módulos capaces de trabajar en aprendizaje automático, computación cognitiva y aprendizaje profundo. Además, DSINT y QUIPO recogen muchos años de experiencia en el sector de la inteligencia y seguridad corporativa en una plataforma capaz de dar soporte a los analistas durante todas las etapas del proceso.

- Mercado de interceptación legal: Los principales competidores identificados por la compañía son grandes actores israelíes y pequeñas empresas italianas, principalmente no estructuradas o centradas en pequeñas porciones del mercado. CY4Gate planea diferenciarse del mercado gracias a la capacidad de ofrecer productos que cubran todo el ciclo de interceptación legal, a través de Hydra, Epeius y Gens.AI.

A continuación, podemos observar los competidores que podría tener CY4 en Italia y en terreno europeo e internacional. La tendencia es clara, mientras que en el ámbito europeo dominan empresas pequeñas (excepto en el segmento de ciberseguridad), a nivel internacional, sobre todo en Estados Unidos e Israel, existen empresas mucho más consolidadas. A primera vista, podemos observar que el mercado fragmentado europeo podría ir consolidándose los próximos años con M&A, donde CY4 podría participar.

Competidores CY4GATE / Fuente: Informe de Intermonte

4.1. Mercado fragmentado

Además del crecimiento sostenido del mercado AIRO, debido a la creciente demanda, es razonable esperar una tendencia progresiva de consolidación entre las numerosas pequeñas y medianas empresas de tamaño mediano. El número de transacciones de M&A y las sumas invertidas en el sector de la ciberseguridad están en constante crecimiento, principalmente impulsadas por la necesidad de nuevas tecnologías y soluciones de nueva generación.

De 2010 a 2018 se registraron más de 1.225 transacciones de M&A en el sector de la ciberseguridad por un valor total aproximado de $110 mil millones. En concreto, en 2018 se alcanzó el pico de 183 operaciones de M&A realizadas en un solo año.

Transacciones M&A en ciberseguridad / Fuente: Prospecto IPO CY4

Incluso la captación de capital por parte de start-ups y pequeñas empresas ha registrado una tendencia de crecimiento constante, especialmente en el último periodo: el 23% del total se captó en 2018.

Inversión en start-ups de ciberseguridad / Fuente: Prospecto IPO CY4

La compañía aún se encuentra en su fase inicial y está operando en un mercado muy amplio, pero en rápido desarrollo, lo que limita la importancia de cualquier imagen actual de participación de mercado. No obstante, esta tendencia ofrece la oportunidad de poder consolidar el mercado realizando adquisiciones estrategias o ser un target para empresas de mayor envergadura, las cuales podrían pagar una prima por CY4.

El panorama competitivo internacional sigue estando poblado por empresas extranjeras (principalmente de EE. UU. e Israel) y por pequeños operadores nacionales. Sin embargo, las capacidades únicas de los productos y las diferencias en los mercados finales objetivo (con CY4 teniendo un punto de apoyo sólido entre las entidades del sector público) parecen indicar que la empresa tiene un perfil único, que la diferencia de sus competidores directos.

5. Adquisición de Aurora

CY4 recientemente, y aprovechando esta fragmentación de mercado, ha realizado una adquisición estratégica muy importante para el futuro de la compañía. Se trata de la compra de Aurora Spa, empresa italiana líder en inteligencia forense y soluciones de análisis de datos.

Las soluciones de Aurora se dirigen a clientes gubernamentales como autoridades judiciales, agencias de aplicación de la ley y agencias de inteligencia en todo el mundo. La empresa se encuentra entre los principales proveedores europeos de soluciones de investigación a través de su completa oferta de inteligencia forense (más de 10.000 objetivos interceptados manejados diariamente en Europa). Además, algo a destacar es la presencia de sus filiales en Francia y España, lo cual le permite a CY4 expandirse más rápidamente en el extranjero. Aurora tiene principalmente 4 actividades:

- Centro de Monitoreo (50% de las ventas del año fiscal 2020): Una plataforma de inteligencia de decisiones integrada y patentada para la interceptación de comunicaciones telefónicas y multimedia destinadas a las oficinas de los fiscales. Esta plataforma ofrece soluciones de software a clientes acreditados y se vende como SaaS en Italia, y principalmente como licencia en mercados extranjeros.

Esta oferta tendrá muchas sinergias con las plataformas de inteligencia de decisiones de CY4: DSINT y QUIPO.

- Telemática forense activa (18% de las ventas del año fiscal 2020): Se trata de un software de intercepción instalado en teléfonos o computadoras sin que el objetivo lo sepa. Este es un sistema propietario para el registro, almacenamiento y descifrado del tráfico IP de objetivos específicos bajo investigación (previa autorización de los fiscales). Posteriormente, el personal encargado de hacer cumplir la ley realiza el monitoreo con la asistencia técnica de Aurora.

Esta oferta tendrá muchas sinergias con CY4 a través de EPEIUS.

- Vigilancia Electrónica (27% de las ventas del año fiscal 2020): Sirve para la instalación y monitorización de dispositivos físicos (hardware) de grabación en áreas seleccionadas (coche, casa, oficina…). El personal de Aurora instala los dispositivos de acuerdo con las instrucciones de las autoridades.

- Sistemas de Conexión (4% de las ventas del año fiscal 2020): Desarrollo de equipos que permitan extraer información de interés de la red telefónica para los investigadores. Esta unidad de negocios se especializa en conectar las soluciones de software del grupo a la red telefónica para permitir las actividades del centro de monitoreo.

Con esta adquisición, CY4GATE crecerá hasta casi un 300% en 2022 teniendo en cuenta la adquisición y el crecimiento orgánico de ambas empresas por separado. Las principales razones por las que se ha podido ejecutar está adquisición son las siguientes:

• - Sinergias potenciales en I+D.
• - Ganancia en tamaño y en cuota de mercado, sobre todo en Italia, estableciéndose como una de las empresas líderes en análisis de datos.
• - Aprovechar las relaciones comerciales de Aurora con clientes italianos y dentro de la Unión Europea.

La operación se ha valorado en 90€ millones de euros, a los que se podría aplicar un coste adicional de hasta 15€ millones en 2023 dependiendo de los objetivos de rendimiento para 2021 y 2022. La operación se financiará mediante una ampliación de capital de hasta los 90€ millones de euros, con un rango de precio de las acciones de 10,5-11,0€ anunciado (es decir, emisión de 8,6 millones-8,2 millones de nuevas acciones, 57%/55% de los 15 millones de acciones actuales).

El accionista de control Elettronica participará con una aportación de 10€ millones (la participación se diluirá a del 54% anterior al 38%) y TEC Cyber SpA con una entrada de 40€ millones (es decir, una participación posterior al 16%). El resto se financiará a partir de inversores italianos o extranjeros.

Además, CY4 ha asegurado 22,5€ millones para este acuerdo (de los cuales 2,5 millones de euros para el refinanciamiento de la deuda de Aurora) y 20 millones de euros adicionales (actualmente no utilizados) se han asegurado para futuros acuerdos de fusiones y adquisiciones.

Accionariado posterior a la ampliación de capital / Fuente: Relación con inversores CY4

6. Fundamentales y objetivos a futuro

Aquí os muestro los principales datos fundamentales de CY4GATE:

P&L CY4 GATE / Fuente: Elaboración propia con datos de la empresa

Las fuertes tasas de crecimiento continúas previstas para cada año reflejan que la empresa está entrando en la etapa de "crecimiento". Su crecimiento compuesto desde 2018 es del 50% con unos márgenes EBITDA que rozan el 40%. La compañía ha crecido sin deuda y se ha financiado realizando hasta 3 ampliaciones de capital desde su fundación. Todas ellas han sido suscritas mayoritariamente por su empresa matriz, Elettronica. Las acciones en 2021 pasan de 10 a 15 millones debido a la salida a bolsa de CY4.

En este último año destacan los siguientes resultados:

• - Ingresos: 17,9€ millones (+39%)
• - Inversiones en I+D: 2,9€ millones, un incremento del 17% respecto a 2020.
• - EBITDA: + 8,0€ millones (+ 16%)
• - Margen EBITDA: 47%

• - Beneficio neto: 5,2€ millones de euros (5,3€ millones en 2020)

• El mercado nacional aportó el 64% y el mercado internacional el 36%, con un ligero desplazamiento hacia el internacional mercado, en comparación con el año pasado.

El principal incremento de los costes de personal ha provocado una disminución de los márgenes. La empresa ha tenido que aumentar personal para alcanzar la demanda actual y potencial, algo sin duda positivo para 2022. En concreto, Cy4Gate reforzó su plantilla durante el año mediante la contratación de 37 recursos (la mayoría ingenieros). El número total de empleados al 31 de diciembre, 2021 ha sido de 93.

Resultados de 2021 / Fuente: Relación con inversores CY4GATE

Cambio en la fuerza laboral / Fuente: Relación con inversores CY4GATE

CY4GATE es una empresa actualmente muy dependiente de su gasto en I+D. En los 12 meses hasta junio de 2020, la empresa tuvo 2,5 millones de euros en costos de desarrollo capitalizados, lo que corresponde al 30% de las ventas durante el período. Durante los últimos tres años y medio CY4 ha gastado más de 5,3€ millones en CAPEX, lo que representa más del 31% de sus ventas.

Este gasto debería ser inferior en un futuro debido a 2 variables. Lo primero es que la adquisición de Aurora aportara sinergias al departamento de I+D pudiendo reducir el gasto conjunto. Lo segundo es que la empresa ahora pasa a una fase de consolidación de productos. La mayoría del desarrollo y creación de los productos se produjo entre los años 2017-2019. Ahora, aunque obviamente la empresa puede seguir creando nuevos productos para el portfolio, necesita un menor esfuerzo en esa inversión.

Creación, desarrollo y venta de los productos / Fuente: Informe Intermonte

También cabe destacar un cambio importante dentro de las cuentas. La empresa ahora pasará de un sistema GAAP italiano a un sistema internacional IFRS. Aunque hay diferentes cambios sin importancia, si que hay uno que muestra cierta relevancia en las cuentas, sobre todo en el calculo del flujo de caja libre.

Hasta ahora la empresa ha capitalizado los gastos de I+D en el balance, por lo que ha sufrido una depreciación de estos en el P&L. Estas amortizaciones se ajustan en el flujo de caja por operaciones, y, por lo tanto, se añaden posteriormente al capex dentro de inversiones. Con la inserción del IFRS, ahora la empresa pasa de capitalizar ese coste a considerarlo un gasto normal en el P&L, por lo tanto, no se ajustará en el flujo de caja por operaciones. Así, no tendrá sentido añadir ese gasto en el capex, de lo contrario estaríamos penalizando doblemente ese coste.

En conclusión, el gasto de I+D ahora irá insertado en el P&L y tendrá un efecto directo en el flujo de caja por operaciones, por lo que el CAPEX será menor al visto hasta ahora. Bajo mi punto de vista, debería ser una cantidad muy cercana a su D&A.

FCF CY4 GATE / Fuente: Elaboración propia con datos de la empresa

Este es el cálculo del flujo de caja libre teniendo en cuenta el formato GAAP italiano hasta 2021. Como podemos observar, casi no ha generado flujo de caja libre. Los aumentos de capital han respaldado la fase de puesta en marcha 2019 fue el primer año de flujo de caja operativo positivo, después de que los márgenes operativos entraran en números negros el mismo año.

Sin embargo, las continuas necesidades de liquidez de WC y los esfuerzos de inversión tanto en equipos de IT como en software desde el principio han provocado una repetida quema de efectivo, que se remedió mediante aumentos de capital. El primero fue en febrero de 2018 por 4 millones de euros, suscrito íntegramente por Elettronica, y el segundo en junio de 2020 a través de la salida a Bolsa de Milán, que generó unos ingresos brutos de 15,8€ millones de euros.

No obstante, la clave llega con la adquisición de Aurora, la cual si que genera un flujo positivo y podrá cambiar la situación para mejor.

6.1. Resultados proforma con Aurora

Ambas empresas juntas crean una nueva, la cual tendrá unos fundamentales muy distintos a los que tiene CY4 hoy.

Ventas: Por el lado de las ventas, CY4 ha crecido a un 50% los últimos años, y su plan hasta 2023 es el de crecer al 40% de manera orgánica. Así, teniendo en cuenta los 17,9€ millones de 2021, la empresa podría generar 25€ millones.

Por otro lado, Aurora, con un crecimiento menor desde 2018 del 7% podría generar en 2022 de manera orgánica 43€ millones. Así, ambas empresas llegarían a los 68€ millones.

Margen EBITDA: Los márgenes de CY4 son del 40%, y aunque la adquisición genera sinergias, el peso de Aurora a nivel fundamental creará una rebaja en el margen que podría caer alrededor del 30%.

Fundamentales Aurora / Fuente: Presentación CY4GATE

Acciones en circulación: Debido a que la adquisición se ha pagado en acciones, la operación se financiará mediante una ampliación de capital de hasta 90€ millones con un rango de precio de las acciones de 10,5-11,0 euros anunciado, es decir, emisión de 8,6 -8,2 millones de nuevas acciones, 57%/55% de los 15 millones de acciones actuales. Por lo que el nuevo número de acciones rondará los 24 millones.

Posición financiera: CY4 ha adquirido deuda y ha asegurado 22,5 millones de euros para este acuerdo, de los cuales 2,5 millones de euros para el refinanciamiento de la deuda de Aurora, y 20 millones para futuros acuerdos de fusiones y adquisiciones. Por lo tanto, a la caja estimada de la empresa para 2022 según su crecimiento del 40%, le añadiremos los 22,5€ millones y 3,4 millones que tiene en la caja la propia Aurora. Así, concluyendo con un total de 30€ millones.

En cuanto a la deuda, utilizando el mismo procedimiento, resulta en los 22,5€ millones sumado al propio crecimiento de CY4 y a los 5,7 millones actuales de Aurora. Esto podría dejar una caja neta negativa de 5€ millones. El incremento de deuda afecta al estado de pérdidas y ganancias en el gasto de intereses. La empresa ha comentado que el interés sería del 4%, por lo que ahora resulta en 1,2 millones para los próximos años (siempre que no hayan más cambios destacables

Resultado proforma CY4 GATE / Fuente: Elaboración propia con datos de la empresa

CAPEX: La reinversión de CY4 es elevada debido a la necesidad sobre todo los primeros años que ha tenido para I+D en su software. Este ha sido del 30% de media sobre las ventas, por lo que, con la entrada de Aurora y las sinergias, además de con el pleno desarrollo de sus productos actuales, podría ser menor. Además, debemos añadir la rebaja por el cambio de contabilidad. En este caso, para crear un escenario conservador podríamos estimar el gasto en D&A, pero al no ser aún público, y para ser conservadores, podemos aplicar el propio crecimiento que podría tener la empresa los próximos años, es decir, un 25-30%.

Impuestos: Se espera que la tasa impositiva sea del 18,5 % en los próximos años, gracias a los beneficios del sistema de desgravación fiscal “patent box” propuesto por el Estado italiano (tasa impositiva efectiva normal del 28%). No obstante, en esta tesis aplicaremos el 28% (tasa italiana) para ser más conservadores.

Resultado proforma CY4 GATE / Fuente: Elaboración propia con datos de la empresa

6.2. Estrategia futura

CY4 se está preparando para entrar en una fase de crecimiento floreciente, con una estrategia centrada principalmente en expandir:

1. Las ventas de software de inteligencia a organismos gubernamentales en el extranjero, ya que CY4 es una de las pocas empresas europeas capaces de abordar estos mercados de alta barrera de entrada.

2. Venta de productos OSINT y venta de ciberseguridad a clientes corporativos en Italia.

El objetivo para 2021-23 del equipo gestor tenía como objetivo una CAGR de ventas orgánicas del 40%, con un margen EBITDA de alrededor del 40% y una posición neta de caja para 2023. La empresa estaba empezando a completar esta estrategia a la perfección, no obstante, la última adquisición de Aurora cambia radicalmente la situación al ser una compra de tamaño elevado.

Dentro del plan, la empresa pretendía la posibilidad de adquirir otras empresas nacionales con ingresos entre 5€ y 10€ millones que operen en el sector de la ciberseguridad. Esto se podría dar en un futuro, una vez se consolide la operación de Aurora. Debemos tener en cuenta que una estrategia de adquisiciones puede ser vital para CY4, ya que así podría acelerar su expansión mediante el acceso a mercados adicionales y a la integración de equipos talentosos o tecnologías patentadas.

La empresa había anunciado que podría gastar entre 50€ y 100€ millones para adquirir dichas empresas objetivo a múltiplos en línea con las valoraciones actuales de las acciones, es decir, de 10x a 15x EBITDA. El sector está teniendo una gran entrada de capital, en 2019, la actividad global de fusiones y adquisiciones de ciberseguridad tuvo un valor total de $27,6 mil millones para 188 acuerdos, con hasta 9 adquisiciones considerables desde 2018.

Estos 9 incluyen adquirientes reputados como (SeSa, Tinexta, Cybaze, Engineering) así como empresas industriales/de defensa (Leonardo, Fincantieri) y fondos de capital privado (HIG, FII, Wise). Esta sitauación abre oportunidades a que CY4GATE también pueda ser de interés o un target potencial para alguna de estas empresas, ofreciendo así una prima por sus acciones.

Aquí algunos detalles disponibles sobre las empresas adquiridas:

Valoraciones en transacciones / Fuente: Informe Intermonte

Las valoraciones en este sector están creciendo, el múltiplo de EV/ingresos de acuerdo medio (base LTM) ha aumentado de manera constante desde alrededor de 3x en 2010 a alrededor de 5x en los últimos años.

7. Equipo gestor

Estos son los principales integrantes del equipo gestor:

Equipo gestor / Fuente: Relacion con inversores CY4

El principal respaldo para CY4 proviene de Elettronica, la cual creó la empresa desde cero. Elettronica fue fundada en 1951 por Filippo Fratalocchi, tío de su actual presidente y director general, Enzo Benigni. La empresa está controlada por la familia Benigni, cuyo holding tiene una participación mayoritaria del 35%, por lo que indirectamente tiene una gran participación en CY4.

La Sra. Benigni (hija de Enzo Benigni), ha sido la presidenta de Cy4Gate desde la creación de la empresa y formará parte del nuevo Comité Estratégico. Se unió a Elettronica en 1996, donde ha sido directora de operaciones y miembro de la junta desde 2010. En 2019 fue incluida en la lista de Forbes de las 100 mujeres más influyentes de Italia. También es miembro fundador de Women4cyber Initiative.

El 22 de enero de 2021, la compañía anunció que su CEO, el Sr. Santagata (antiguo CEO), se uniría a un importante grupo tecnológico italiano el 1 de abril y que el Sr. Galtieri sería el nuevo CEO de CY4. Este cambio es importante, puesto que el Sr. Santagata era una pieza clave dentro del equipo gestos. No obstante, el historial del Sr. Galtieri es impresionante y también tiene gran historia dentro de Elettronica:

• - Ocupó, de 1997 a 1999, el grado de Teniente - Comandante de pelotón y segundo de compañía al mando de hasta 120 soldados en las operaciones de mantenimiento de la paz de la OTAN en Bosnia, Macedonia y Kosovo.

• - De 1999 a 2001 ocupó el grado de teniente en la Academia Militar de Módena y llevó a cabo la formación y supervisión de una promoción de 30 oficiales cadetes.

• - En el período de 2001 a 2002 fue Oficial de Planificación del octavo regimiento de infantería de los Bersaglieri.

• - De 2005 a 2009 ocupó el cargo de Country Manager y Vicepresidente de desarrollo comercial en Elettronica S.p.A. en territorios extranjeros, incluidos India, Pakistán y Rusia.

• - En el período comprendido entre 2012 y 2017 fue vicepresidente ejecutivo de Electrónica SpA y desde 2018 ocupaba el cargo de Gerente General Adjunto de Elettronica.

La experiencia en los Carabinieri italianos, sus fuertes lazos con el grupo Elettronica y su experiencia en el desarrollo de negocios para soluciones de defensa y guerra electrónica y como director de TIC de Elettronica pueden ser diferenciales para CY4.

El plan de incentivos de gestión CY4 tiene un "plan de acciones fantasma" que vincula la remuneración variable de los altos directivos tanto con los objetivos de rendimiento operativo como con los objetivos de valoración de acciones.

Así queda el accionariado después de la ampliación de capital para la adquisición:

Accionariado posterior a la ampliación de capital / Fuente: Relación con inversores CY4

7. Ventajas competitivas

• 1. La oferta de software de seguridad cibernética de CY4 cubre toda la gama de interacciones internas de la infraestructura de IT. En concreto, también cubre todo el ciclo de la industria de la interceptación legal, desde la interceptación pasiva y activa de datos hasta la recopilación de inteligencia en línea a través de interacciones.

• 2. La amplia experiencia militar y sobre el terreno entre los ejecutivos de la compañía, sumada a la relación con un líder europeo establecido en la industria de la defensa (la empresa matriz de CY4, Elettronica) otorga a CY4 una ventaja decisiva.

• 3. Respaldo al grupo Elettronica, uno de los principales actores europeos en el campo de la defensa, lo que garantiza una sólida base accionarial. Elettronica, tiene una amplia experiencia en las últimas 7 décadas vendiendo sistemas de defensa a entidades de defensa nacionales tanto italianas como extranjeras. CY4 ya se está aprovechando de las amplias relaciones de la matriz con las agencias policiales nacionales e internacionales, así como con las principales empresas de defensa para acceder a los contratos.

• 4. Acceso privilegiado a una extensa red interpersonal de relaciones con los principales representantes de LEA tanto en Italia como en el extranjero.

• 5. El atractivo de una empresa con sede en Italia es un activo para dirigirse a los mercados nacionales y europeos, así como a otros lugares donde los competidores estadounidenses o israelíes podrían no ser bienvenidos (Oriente Medio, Asia, América Latina).

8. Riesgos

• 1. Importancia de los ingenieros, técnicos informáticos y analistas de alto nivel para diseñar, desarrollar, integrar, instalar, entregar y mantener sus productos y servicios. El éxito de la empresa depende de la capacidad de atraer y formar personal.

• 2. Cualquier destrucción, daño o pérdida de datos sensibles, así como su sustracción, su tratamiento no autorizado o su divulgación, incluso como consecuencia de ataques, tendría un impacto negativo en el negocio.

• 3. La relación con la empresa matriz Elettronica genera importantes sinergias, pero también podría verse como generadora de posibles conflictos de intereses.

• 4. Espacio competitivo abarrotado con innumerables empresas emergentes y empresas de software internacionales compiten en un mercado global que ofrece una amplia gama de soluciones en los dos campos en los que opera CY4.

• 5. Regulación restrictiva para la exportación de software de interceptación legal donde se requiere autorización del gobierno para la venta de dichos productos a entidades extranjeras.

9. Valoración

Finalmente, aquí tenéis la estimación proforma con Aurora en 2022 y posteriormente:

Estimación de 2021-2026 / Fuente: Elaboración propia con datos de la empresa

Si tenemos en cuenta está valoración, podríamos ver que la empresa estaría a PER 20x y EV/EBITDA 11x. Múltiplos muy bajos teniendo en cuenta la adquisición y el crecimiento del negocio. No obstante, para comprobar realmente a qué múltiplos podría cotizar CY4GATE nos fijaremos en dos segmentos:

1. Grupo internacional de ciberseguridad e inteligencia que cotiza en bolsa.
2. Grupo de empresas de pequeña y mediana capitalización italianas activas en la industria tecnológica.

Múltiplos del sector / Fuente: informe Intermonte

Vemos que la mediana del PER y EBITDA es de 25,3x y 14,3x, respectivamente. Normalmente podríamos rebajar esos múltiplos por la iliquidez y tamaño de CY4GATE, pero en este caso, la muestra ya contiene empresas italianas de pequeña capitalización.

Bajo este escenario estimado con estos múltiplos medios del sector, la empresa otorga a lo largo de los 5 años una TIR media anualizada del 30%. Pudiendo llegar así a los 33€-43€ en 2026 desde los 10€ actuales.

Valoración CY4GATE. / Fuente: Elaboración propia

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