TESIS DYE & DURHAM $DND.TO

Publicado por: Adrià Rivero - 4 de October, 2021

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DYE & DURHAM ($DND.TO)

  • Compañía: DYE & DURHAM
  • Ticker: $DND.TO
  • Mercado de valores: TSE, Canadá
  • Capitalización bursátil: C$3 mil millones
  • Precio por acción: C$42

1. Situación especial

Dye & Durham (a partir de ahora llamada DND) es una empresa canadiense que ofrece soluciones de software digital para el sector legal. La compañía ha sido un éxito desde su salida a bolsa hace poco más de un año, en concreto el 17 de julio de 2020. Su IPO empezó en C$7,50 y acabó en C$14,80, aumentando un 76% en tan solo un día. Grandes fondos como Donville & Kent están invertidos en esta compañía desde su salida pública.

La empresa tiene mucha más historia detrás de su corto historial de cotización, ya que fue fundada en 1874, pero es desde hace unos años, en concreto 2013, cuando está acelerando su crecimiento y convirtiéndose en la líder de su mercado. A día de hoy se ha revalorizado en bolsa un 570% y tiene muy buenas perspectivas de futuro, además de cotizar a múltiplos muy atractivos.

La cotización se anclo el 31 de mayo a C$50,50 debido a que el equipo gestor, desconociendo exactamente qué personas, realizó un intento de OPA a ese mismo precio. Esto ha creado una situación especial para la compañía que se puede ver resuelto en 3 escenarios, en mi opinión todos favorables en mayor o menor medida. A continuación, procedo a explicar en detalle el negocio de DND para posteriormente revelar estos 3 escenarios junto con sus potenciales rentabilidades.

2. Descripción de la empresa y modelo de negocio

DND proporciona software para profesionales legales y comerciales, ofreciendo a los clientes una plataforma para acceder a registros legales y datos de registros públicos, dejando así de lado los procesos burocráticos, costosos y longevos. Sus servicios ayudan a los usuarios a acelerar la búsqueda y creación de documentos, y la presentación de registros electrónicos a través de una automatización del flujo de trabajo. El producto de la empresa representa un aumento de eficiencia y de productividad para los clientes.

Aquí un ejemplo de cómo se resume su modelo de negocio, en el cual DND ejerce de intermediario entre los procesos burocráticos y el usuario final:

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Este sistema recuerda mucho a la empresa de software vertical, Constellation Software $CSU, la cual ha podido gozar de grandes ventajas competitivas como el coste de cambio a través este modelo de negocio. Una vez una entidad tiene integrado su sistema con este tipo de software crítico para su actividad, es difícil que lo intercambie por otro. Esa decisión seria costosa y, además, la empresa incluso podría permanecer cerrada algunos días para proceder al cambio.

Constellation lleva muchísimos años creciendo a ritmos elevados y otorgando valor a sus accionista gracias a este modelo de negocio. En concreto, se ha revalorizado un 11.300% desde 2006.

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DND puede demostrar que su producto tiene un mismo perfil, ya que su tasa de abandono es del 2% (churn rate) y, además, sus ingresos son estables y recurrentes. La relación media con el cliente es de 16,6 años, lo cual es realmente impresionante. Su software está diseñado con la ayuda de profesionales que ya han trabajado en el sector durante varios años. Es un producto crítico para sus clientes, y una vez de adaptan a él, es indispensable para su trabajo.

Estas características generan la ventaja competitiva de los costes de cambio, lo cual provoca que la compañía sea una buena opción para protegerse contra la inflación, ya que una subida anual en el precio del software no supone casi pérdida de clientes. La mayoría son “insensibles” al precio, también debido a que las firmas legales repercuten ese coste en sus propios clientes.

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2.1. ¿Cómo gana dinero?

La empresa gana dinero principalmente a través de las transacciones de los clientes. Por cada transacción DND cobra una comisión que provoca una gran recurrencia de ingresos. Además de esto, DND también recibe ingresos por suscripción en la nube y por la licencia de su software, el cual es instalado en el servidor del cliente.

La propia empresa muestra algunos ejemplos de lo que gana en sus transacciones:

  • 1. Entre $8-16$ en un arrendamiento o compra de coche por valor de $50.000
  • 2. $50 en una incorporación de $800
  • 3. $129 en una transacción inmobiliaria de $1.000.000

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Aquí muestro un ejemplo de cómo se visualiza su software desde el punto de vista del cliente:

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Este modelo basado en la nube le ha permitido escalar sus ingresos de manera significativa, agregando servicios y volumen de transacciones a su plataforma, mientras mantiene una base de costos operativos relativamente fija. La capacidad de agregar servicios y volumen de transacciones adicional sin aumentos significativos en el costo incremental, ha llevado a DND a una mejor economía de la unidad desde 2013.

2.2. Ingresos por ámbito geográfico y tipo de cliente

Actualmente sus ingresos provienen de Canadá, U.K y Australia, siendo el primero de estos el territorio con más peso:

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La compañía tiene una sólida base de más de 50.000 clientes, compuesta por bufetes de abogados, instituciones de servicios financieros y organizaciones gubernamentales. La mayoría de clientes son empresas “blue chip” que dan seguridad y estabilidad a DND, entre ellos están incluidos los principales 20 bufetes de abogados de Canadá y varios bancos canadienses. La base de clientes es muy diversa y ninguno de ellos supera el 2% de los ingresos de la compañía.

La empresa tiene cuatro tipos de clientes:

1. Empresas del sector legal: Esto cubre transacciones legales que van desde búsquedas de diligencia debida sobre una adquisición o financiación hasta registros corporativos. El segmento representa aproximadamente el 50% de los ingresos totales.

2. Empresas de bienes raíces: Incluyen todo el trabajo legal de back-end involucrado en la compra de una nueva casa o propiedad (que representa aproximadamente un tercio de los ingresos totales).

3. Empresas financieras: Para las instituciones financieras, ofrece una gama de soluciones de mitigación de riesgos habilitadas por la tecnología centradas en "conocer a su cliente" y la gestión de gravámenes.

4. Agencias gubernamentales: Proporciona a las agencias gubernamentales búsquedas de corporaciones e individuos para facilitar las investigaciones y revisiones de cumplimiento.

A medida que van realizando adquisiciones de otras compañías van incrementando la opcionalidad de sus servicios. A continuación, se pueden observar algunos de ellos por cliente:

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2.3. Estrategia de crecimiento

Esta empresa tiene un gran perfil compounder, ya que su negocio se basa en crecimiento orgánico complementado con adquisiciones, las cuales crean sinergias, expanden los ingresos a nivel geográfico y otorgan una disminución de costes. El crecimiento orgánico se deriva de las oportunidades de venta cruzada y los aumentos de precios entre su base de 50.000 clientes.

En cuanto a las adquisiciones, las empresas compradas normalmente operan un modelo de ingresos de desembolso de flujo orientado a transacciones y tienen fuertes ingresos recurrentes, además de una gran participación de mercado en sus respectivas industria. Desde el comienzo del año fiscal 2020 (el fin de año fiscal de la compañía acaba el 30 de junio), la administración ha completado cinco adquisiciones basadas en la nube y un total de 19 desde 2013. Estas adquisiciones básicamente tienen como objetivo principal aumentar su oferta de productos y adquirir más clientes, ya que es algo muy costoso dentro del sector. Así, la empresa en tan solo un año desde su IPO ha pasado de 25.000 clientes a 50.000 clientes en julio de 2021.

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Debo destacar algo muy interesante respecto a las adquisiciones. La empresa acostumbra a realizar adquisiciones con una mezcla de caja, deuda y de emisión de acciones. Es importante analizar a qué precios compra estas compañías para comprobar el incremento o decremento de valor. En esta tabla se han analizado varias de las últimas adquisiciones de la empresa. Todas y cada una de ellas se ha ejecutado a un múltiplo sobre ventas inferior al múltiplo de la propia DND en el momento de la adquisición. Esto indica que la compañía es capaz de comprar empresas por debajo de su múltiplo y agregarlas a su plataforma para aprovecharse del arbitraje generado. El valor generado (por el momento) con estas adquisiciones es muy elevado.

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2.4. Mercado y contexto

La industria legal es una de las más olvidadas y fragmentada a nivel global. No existía una disrupción o innovación que permitiera un aumento de la eficiencia hasta que llegaron empresas como DND, la cual ha invertido significativamente en tecnología de software basada en la nube, permitiendo así automatizar los procesos de este sector y crear ventajas competitivas. Este modelo de negocio ha reemplazando los procesos manuales y ha aumentando su cuota de mercado.

Se estima que el mercado total (TAM) para la emrpesa dentro del mercado legal e inmobiliario de s 12.000 millones de dólares para Canadá, Australia, Reino Unido, Irlanda y Estados Unidos. DND, por lo tanto, aunque tiene una gran presencia en Canadá, solo obtendría una cuota de mercado global del 2%, lo que le permite crecer a ritmos muy elevados durante muchos años e intentar consolidar la industria. También, es interesante comprender que es un mercado pequeño para grandes compañías que estuvieran potencialmete interesadas en entrar a competir. Esta jugada no les sería rentable y les generaría un gran coste de oportunidad.

La industria está muy fragmentada, y esto permite a DND ser la líder del mercado en varios territorios sin casi tan solo tener una gran cuota de mercado. En Australia, por ejemplo, hace un año no tenían ningún tipo de presencia. Actualmente, con adquisiciones estratégicas, ya han conseguido ser el número 2. La compañía quiere seguir focalizándose en estos tres mercados, ya que piensa que esta es una industria en la que ganará el primer jugador que consiga hacerse con el liderazgo.

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A largo plazo si que tienen la intención de entrar en el mercado norteamericano. Lo que ocurre con Estados Unidos, y esto es algo que comenta la directiva, es que está compuesto de cientos de pequeños mercados los cuales se gestionan de manera individual. Esto representaría una gran adaptación del software de DND para cada segmento, algo más complicado que por ejemplo en Canadá, donde funciona a nivel regional.

Este mercado requiere del acceso a bases de datos gubernamentales. Este acceso se consigue a partir de licencias, la cuales son limitadas y escasas. En Canadá, por ejemplo en la región de Ontario, la empresa tiene 2 de las 3 licencias que existen, esto genera grandes ventajas competitivas y barreras de entrada en cuanto a la propiedad intelectual.

2.5. Equipo gestor

La compañía ha sido dirigida desde 2016 por el director ejecutivo Matthew Proud, quien la compro, y quien la ha expandido a través de una serie de adquisiciones en Canadá, el Reino Unido y Australia. Se debe tener en cuenta que el equipo de gestión tiene "skin in the game". Como director ejecutivo, Mathew Proud posee aproximadamente el 20% de las acciones en circulación a través de Plantro Ltd y a través de la compañía de inversión de su hermano, Tyler Proud, cuyo nombre es Seastone Investments Limited. Esto asegura que el equipo de liderazgo tome decisiones que se alineen estrechamente con las de los accionistas e inversores.

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2.6. Fundamentales y proyecciones

La compañía ha mantenido un historial comprobado de crecimiento del negocio al mismo tiempo que logra altos márgenes operativos. Esto es impresionante en comparación con sus competidores dentro de la industria de tecnología de alto crecimiento. Al ser una compañía con servicios en la nube, sus márgenes brutos superan el 80% y, a parte, también genera un flujo de caja positivo. Sus márgenes EBITDA y FCF son muy elevados, específicamente de más del 55% y 40%, respectivamente.

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Los resultados del último trimestre han sido muy positivos. Los ingresos han sido de $84,4 millones, un aumento del 494% con respecto al mismo período del año anterior. Esto ha sido principalmente debido a un mayor volumen de transacciones, mayores ingresos de las adquisiciones recientes que cerraron en los doce meses anteriores y la realización de sinergias de ingresos. El EBITDA ajustado ha sido de $49,1 millones, un aumento de $40,3 millones o 459% con respecto al mismo período del año anterior.

En cuanto a los resultados del año fiscal de 2021, los resultados han seguido la misma dirección. Los ingresos han sido de $208,9 millones, un aumento del 219% con respecto al año fiscal 2020 y su EBITDA ajustado ha sido de $116,4 millones, un aumento de $79,7 millones o 217% con respecto al año fiscal 2020.

Las empresa, en cuanto a su balance, se mantiene ya fuera del patrimonio neto negativo que tenía en 2018 a causa de la retención de pérdidas pasadas y, además, está consiguiendo una gran financiación a través de préstamos y créditos bancarios. Este dinero se está utilizando junto con emisiones de acciones para proseguir con el crecimiento y realizar adquisiciones estratégicas. Debo destacar que la compañía actualmente tan solo tiene un apalancamiento de 2,5x EBITDA y algunos de sus créditos están bajando el tipo de interés del 8% al 3%.

La capacidad de endeudamiento total de la empresa asciende a $700 millones, compuesta por un préstamo a plazo de $245 millones y una línea de crédito renovable de $455 millones. Todo el acuerdo de financiación vence el 25 de septiembre de 2024. El propio CEO ha comentado lo siguiente: “En combinación con el efectivo disponible, esta línea de crédito modificada le brinda a la compañía acceso a más de $1,000 millones en capital para ejecutar contra oportunidades estratégicas en nuestra línea de adquisiciones".

Algo negativo, a primera instancia, es la masiva dilución en acciones que está teniendo la compañía, las cuales han pasado en tan solo un año de 20 a 56 millones a cierre del año fiscal. Esto entra dentro del plan estratégico para adquirir otras compañías, y como he comentado anteriormente, están utilizando un muy buen arbitraje de mercado al emitir acciones mucho más caras respecto a los precios de compra.

Algo confuso dentro del estado de pérdidas y ganancias es le gasto en stock options. Los gastos de compensación basada en acciones para los tres meses terminados el 30 de junio de 2021, y el año fiscal 2021, fueron de $3.4 millones y $26.0 millones, respectivamente, un aumento muy agresivo que supone ahora un 6% respecto a las ventas.

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Este gasto sesga mucho el beneficio neto, pero posteriormente la empresa lo añade al cash flow operativo y al EBITDA ajustado como un gasto no monetario. Bajo mi punto de vista, ese gasto en stock options sí que representa un gasto real para la compañía. No es un gasto como la depreciación, que realmente no es efectivo y debe agregarse nuevamente para obtener el flujo de efectivo. Está más cerca en espíritu de una compensación en especie que de una compensación no monetaria.

Para explicar mi razonamiento, uso la siguiente analogía: Supongamos que eres propietario y diriges un negocio que tiene un valor total de $100 millones y genera $10 millones en ingresos anuales. Supongamos que se me contrata como gerente y que mi compensación es de $1 millón, y que en lugar de pagarme en efectivo, se me da el 1% del negocio como compensación (1% de $100 millones es $1 millón). Si bien, puedes mantener la ficción de que se trata de un gasto que no es en efectivo, y que tus ingresos siguen siendo de $10 millones, pero ahora tienes derecho a solo el 99% de esos ingresos a perpetuidad. En efecto, la participación en el negocio vale menos y se reducirá aún más con el tiempo, si se continúa compensando con equity.

Hay algunos analistas contables y de valoración que argumentan que la concesión de opciones no afecta los flujos de efectivo y que, por lo tanto, no afecta al valor. Este argumento no tiene sentido. Después de todo, si la empresa que otorga las opciones hubiera emitido las opciones al mercado (como warrants negociados) y utilizado los ingresos en efectivo resultantes para compensar a los empleados, lo hubieramos considerado un gasto operativo. No podemos recompensar a las empresas por utilizar su capital social como moneda. Si lo hacemos, es muy posible que las empresas pasen a pagar todo con acciones (acciones u opciones) y afirmen que no tienen ningún gasto en efectivo. Por esta razón, en el análisis se contempla un escenario conservador en el que se asume este gasto en opciones y no se añade ni al EBITDA ni al FCF.

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La empresa ha conseguido batir los objetivos que estableció en la IPO, los cuales ya eran ambiciosos. DND ha superado su objetivo de crecimiento del 20-25% hasta un 70% actualmente, y también bate su objetivo de EBITDA ajustado.

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Las perspectivas de la compañía a futuro siguen muy prometedoras y se proporciona el siguiente objetivo, conseguir un EBITDA e ingresos previstos para el 30 de junio de 2022 de más de $200 millones y $340 millones, respectivamente.

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Ante esta situación, sin normalizar estas stock options los ingresos serían los mismos, pero el EBITDA objetivo sería de entorno a $170 millones teniendo en cuenta estas opciones.

3. 3 Posibles escenarios para DND

A partir de aquí aparecen 3 posibles escenarios potenciales:

3.1. Escenario de OPA

La empresa subió casi un 18% el 31 de mayo después de que un grupo de accionistas liderado por la administración ofreciera comprar la compañía por aproximadamente C$3,4 mil millones ($2,8 mil millones), menos de un año después de que se hiciera pública.

La declaración de la compañía no dijo qué miembros de la gerencia son parte del grupo que quiere tomar la empresa como privada, pero lo más probable es que sea liderada por el CEO Matthew Proud, el cual tiene en posesión el 20% de las acciones a través de Plantro Ltd y Seastone Investments Ltd. La OPA en Canadá necesitaría el 60% aproximadamente de los votos para salir adelante, por lo que requieren del apoyo de otros accionistas para que se ejecute la operación.

Mawer investment management Ltd. es el principal accionista de la empresa con un 9% de las acciones y se espera que vote en contra de la operación. Jeff Mo, director principal de estrategias de la empresa inversorea, ha dicho lo siguiente: "Creemos que Dye & Durham es una empresa excelente y debería seguir siendo pública" La acción actualmente cotiza con un 15% de descuento frente al precio de la oferta a C$50,50. Si la operación saliera adelante representaría una subida del precio hasta cerrar el gap.

3.2. Escenario de Contra OPA

Es posible que exista un tercer jugador en esta historia, por ejemplo un private equity, y que éste tenga interés en el perfil de la compañía. Mawer investment management Ltd ve este escenario con mejores ojos. Jeff Mo dijo que reconsideraría su punto de vista si el proceso de la junta conduce a una guerra de ofertas.

Esto podría conducir a una contraoferta que suba la oferta principal a un nivel superior, así, teniendo en cuenta el precio actual, veríamos una TIR superior al 15% por una inversión muy asimétrica. La contraoferta podría venir tanto del propio equipo gestor como de un tercero.

3.3. Se rechaza la OPA

En el caso de que no se aceptara la OPA, estaríamos ante una compañía con un negocio de crecimiento, ingresos recurrentes, márgenes operativos y FCF positivos, alineación del equipo gestor, ventajas competitivas y buenas proyecciones a futuro. La cotización podría caer, pero solo ofrecería un precio más atractivo para comprar.

La empresa actualmente cotiza a tan solo 17x FCF y 13x EBITDA de 2022 ajustado, un precio ridículo que se da por la parálisis que lleva la cotización desde mayo. Si la empresa siguiera cotizando debería mínimo llegar a 30x FCF y a 22x EV/EBITDA, siendo estos múltiplos conservadores. Teniendo en cuenta el objetivo de ingresos de C$340 millones para el año fiscal de 2022, y siguiendo con los mismos objetivos para el EBITDA ajustado, la empresa llegaría a los C$200 en los que se fijaría el mercado. Aplicando un múltiplo de 22x EBITDA llegaríamos a un valor estimado de C$63 siendo una valoración muy conservadora. En mi caso, penalizo la valoración por las stock options y aparece un valor intrínseco menor, considerando un EBITDA normalizado de aproximadamente C$170. Este valor por acción sería de C$54 actualmente, un 24% superior a su cotización. En esta valoración se están teniendo en cuenta las acciones diluidas, a la cuales se le añaden 4,7 millones, ya que DND mantiene un bono convertible a 5 años a un precio de C$73,23, el cual es muy probable que se ejecute al ser un precio bajo respecto a las perspectivas.

Recalco que estos múltiplos son muy conservadores teniendo en cuenta el crecimiento y las proyecciones de la compañía, pero prefiero pecar de conservador. A 5 años vista, si la compañía consigue al menos ese crecimiento del 20% sobre el EBITDA, podría llegar a C$400 millones. Considerando el mismo múltiplo conservador, su valor intrínseco llegaría a C$125 aproximadamente, lo que representa triplicar desde el nivel actual.

Pensamientos finales: Actualmente no existe una fecha limite sobre la OPA ni ningún tipo de información adicional, pero espero que este trimestre la compañía se pronuncie. Actualmente estoy acumulando acciones por un valor de C$42, el cual me parece un precio atractivo. Realmente pienso que el equipo gestor se ha arrepentido de salir a bolsa y quiere volver a privatizar la compañía para aumentar su endeudamiento y ser más agresivo, ya que un elevado apalancamiento no gusta en empresas públicas y reduce sus múltiplos y valoración. Lo más probable es que esta jugada le salga mal por el momento, ya que no creo que consiga la totalidad de los votos, y así lo piensa también el mercado bajando la cotización de los C$50,50 propuestos a los C$42 actuales. De no salir la OPA, consideraría aumentar mi posición, el CEO sigue teniendo un 20% indirecto de la compañía y creo que es una de las mejores ideas de inversión del último año. Los 3 escenarios son aptos para cualquier inversor, y en el peor de los casos, una OPA a C$50,50 representa un 15% en menos de un año.

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