TESIS BREDBAND2 $BRED.ST

Publicado por: Adrià Rivero - 15 de December, 2021

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TESIS BREDBAND2 ($BRE2.ST)

  • Compañía: Bredband2 i Skandinavien AB
  • Ticker: $BRE2.ST
  • Mercado de valores: Suecia
  • Capitalización bursátil: SEK 2.000 millones
  • Precio por acción: SEK 2

1. Resumen y descripción de la empresa

Bredband2 es una small cap sueca fundada en 1989 que ofrece servicios de comunicación de bajo coste como internet, telefonía, centro de datos y banda ancha móvil para medio millón de clientes privados y empresas. La compañía se centra en la tecnología del futuro y es uno de los mayores proveedores suecos de internet basado en fibra óptica. Destaca actualmente por algunas de las siguientes características:

  • - Los últimos años ha conseguido un crecimiento medio del 15% anual en ingresos y un aumento del 25% en EBITDA y flujo de caja libre.
  • - La empresa no tiene deuda.
  • - La industria de telecomunicaciones sueca crece a un 3%, mientras que BredBand2 lo hace al 15% robando cuota de mercado.
  • - Se encuentra dentro del internet de fibra, es decir, el sector con mayores perspectivas de crecimiento.
  • - El equipo gestor está alineado y posee un 25% de las acciones.
  • - Recientemente la empresa ha adquirido a uno de sus principales competidores (A3) creando así el tercer negocio con más cuota de mercado de Suecia.

  • BredBand2 lleva cotizando en bolsa desde 2005 y tiene mucha más historia como empresa privada, se convirtió en el primer y único operador de Suecia en ofrecer una velocidad media de 100 Mbps a sus clientes. Actualmente, tiene un modelo de negocio simple que se divide en dos segmentos:

1. Segmento privado: Este es la principal área y va dirigida a los clientes particulares. Tiene un 73% de las ventas totales, y es donde BRE2 ofrece una conexión eficiente a internet con servicios adicionales como suscripciones a paquetes de seguridad, telefonía y banda ancha móvil.

2. Segmento corporativo: Este segundo segmento se dirige a las empresas y representa un 28% de los ingresos. Básicamente ofrece servicios de comunicación de datos, que tienen un 90% del peso dentro del segmento corporativo, pero la compañía también vende servicios de telefonía móvil y seguridad, entre otros.

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2. Sector y contexto

El sector de las telecomunicaciones se divide en 4 grandes segmentos:

  • 1. Servicios de llamada fija.
  • 2. Internet fijo.
  • 3. Llamadas y datos móviles.
  • 4. Comunicación de datos.

  • En el siguiente gráfico extraído del último informe anual de PTS (The Swedish Post and Telecom Authority) se puede comprobar que, en conjunto, el sector de telecomunicaciones sueco no tiene casi crecimiento, de hecho, a decrecido un 1% en 2020. Se trata de un sector maduro, pero con segmentos en pleno crecimiento. Uno de estos subsectores más prometedores es el internet fijo, de hecho, es el único que tiene crecimiento continuo desde 2013. Bredband2 está dentro de este segmento, y es por ello por lo que ha gozado de un crecimiento medio del 15% durante muchos años.

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Las suscripciones fijas a internet han crecido un 3% en 2020, pero el número de suscripciones de banda ancha fija a través de fibra aumentó en un 9%. Ahora la fibra representa las tres cuartas partes de todas las suscripciones de banda ancha fija. Más del 80 por ciento de todas las suscripciones de banda ancha fija tienen una velocidad de descarga de al menos 100 Mbps. Al contrario, el número de suscripciones de banda ancha a través de la red de cobre tradicional (xDSL) se ha reducido en un 50 por ciento durante un período de tres años, y ahora quedan solo 360.000 suscripciones de este tipo.

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El mercado está disminuyendo en las dos tecnologías dominantes que se habían impuesto hace algunos años para la conexión de banda ancha, es decir, la red telefónica (ADSL o xDSL) y la red de televisión por cable (KOAX). Sin embargo, se espera que las conexiones basadas en fibra sigan creciendo muy rápidamente beneficiando a la compañía. Las principales razones de este cambio de tecnología son las siguientes:

  • - Las redes de fibra son significativamente más rápidas y estables y se requieren para servicios como TV de alta definición, contenido a demanda y juegos online.

  • - Los clientes conectados por fibra no necesitan módems como en redes ADSL y TV, basta con conectar los ordenadores a través de un cable de red estándar.

  • - Las conexiones de fibra también son generalmente más baratas para los clientes.

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La fibra representó la mayor parte del crecimiento de la banda ancha fija y comprende más de dos tercios (75%) de todas las suscripciones de banda ancha fija.

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Algo muy positivo para Bredband2 es que en 2020 se han contabilizado 3,5 millones de suscripciones con velocidades de descarga de 100 Mbps o más (velocidades que la empresa ofrece), lo que representa un aumento del 9%. El 83% de todas las suscripciones en Suecia tenían una velocidad de 100 Mbps o más, lo que genera un aumento del 78%.

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A modo de resumen, se puede comprobar como Bredband2 se posiciones en el sector de banda ancha con fibra a través de una velocidad de transmisión superior a los 100 Mbps, es decir, donde existe la mayor oportunidad de crecimiento.

3. Modelo de negocio y fundamentales

Desde hace muchos años el mercado de las telecomunicaciones se liberalizó y ahora existe una hegemonía. Las empresas de bajo coste suecas generalmente no poseen la infraestructura física que utilizan para ofrecer servicios a los clientes. Muchas redes de fibra suecas son redes abiertas propiedad de los municipios, y los proveedores de servicios de internet pagan por el derecho a ofrecer sus servicios en estas redes. Así es como opera la compañía, no posee de manera pasiva la red, alquila el derecho a utilizarla de manera que tiene menores costes fijos y menor riesgo operativo. No obstante, sí invierte en la parte activa, es decir, en los componentes que emiten y reciben señales ópticas.

El gobierno estableció una estrategia a finales de 2016 para una Suecia completamente conectada en 2025. Hay varios proyectos de apoyo de banda ancha, algunos financiados por la UE, que tienen como objetivo influir en las regulaciones y apoyar el desarrollo de infraestructura a las zonas rurales. Con las ambiciones declaradas del gobierno y el apoyo de PTS, existen buenas condiciones para invertir en redes de fibra. Stadsnäten, Telia (Skanova) e IP-Only son los actores más importantes en la implementación de la expansión.

El crecimiento de Bredband2 se ha producido principalmente en redes de ciudades abiertas que aplican un modelo de negocio abierto. Se espera que el crecimiento continuado tenga lugar principalmente en estas redes. Un modelo empresarial abierto es un principio fundamental de la comunicación electrónica dentro de la UE. En el segmento de banda ancha, no existe la misma regulación detallada que para la telefonía fija y móvil, pero la regulación sueca de banda ancha presupone un modelo de negocio abierto si la expansión se lleva a cabo con el apoyo de fondos públicos. En Suecia, los operadores de banda ancha en el mercado son supervisados por la Agencia Sueca de Correos y Telecomunicaciones, PTS.

Las empresas de telecomunicaciones de bajo coste tienen una parte de red a pagar por operar en redes abiertas, ese es un gasto fijo y representa el alquiler. Otro coste es el de marketing, aunque es uno de sus principales, es menor que el de las empresas tradicionales, ya que el bajo coste atrae a muchos clientes sin necesidad de publicidad masiva. Además de esto, estas empresas omiten muchos de los servicios innecesarios tradicionales y los optimizan para reducir gastos mientras siguen solucionando el problema del cliente. Por ejemplo, la intervención del soporte técnico en Bredband2 es a distancia, mientras que en una empresa tradicional esto tiene un coste mayor debido a que te envían a un técnico y existen comisiones a revendedores entre otras cosas.

Aquí se puede observar un buen ejemplo, donde una empresa de telecomunicaciones de bajo coste puede ahorrarse la mitad de ese 45% de gasto en ventas, transferir un menor coste al cliente, y aún así obtener mejores márgenes que las empresas tradicionales.

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Bredband2 ha conseguido convertirse en un negocio con ventajas competitivas, sólido y muy rentable siguiendo este modelo de bajo coste. La compañía tiene un historial impecable. Solo con observar la evolución de sus ventas y de los clientes se puede percibir una gran calidad. BRE2 ha conseguido en los últimos 10 años obtener un crecimiento anualizado en ventas del 15,8%, un crecimiento sobre el EBITDA del 24,5% (utilizando apalancamiento operativo) y una expansión de su margen EBITDA del 5% al 14%.

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Todo esto lo ha conseguido con una reinversión mínima (CAPEX del 1% sobre ventas) y con caja neta. Esto ha sido posible debido a la naturaleza de su negocio, la empresa ofrece un servicio de internet sencillo, rápido y económico. Atiende a personas y clientes que no necesitan o no quieren muchos servicios, solo internet fiable y rápido a buen precio. Bredband2 ha podido ganar cuota de mercado a lo largo del tiempo llenando un nicho. Cada vez más clientes significan más y más ingresos, y esto crea las condiciones para la característica más notable del negocio, su ciclo de capital circulante negativo.

La mayoría de las empresas deben operar con capital circulante neto positivo. Pagan para producir inventario, luego venden ese inventario, generando cuentas por cobrar. Eventualmente, esas cuentas por cobrar se convierten en efectivo. En algún momento deben pagar a sus proveedores. La suma de los activos corrientes menos los pasivos corrientes es una cifra positiva, que representa el efectivo inmovilizado en el capital circulante. A medida que la empresa crece, debe invertir cada vez más capital en activos corrientes netos. No es así para Bredband2, ya que cuando la empresa registra un nuevo cliente, se le paga por adelantado por esos servicios. Al solo ofrecer servicios, y no productos, no tiene inventario, y atraer a un nuevo cliente da como resultado una entrada de efectivo neta a la empresa.

Por cada SEK 100 de ingresos que obtuvo la empresa en 2018, obtuvo SEK 5,3 de ganancias y generó SEK 2,3 adicionales a través de la generación negativa de capital circulante. Así, la compañía genera un flujo de caja libre superior al propio beneficio neto, por lo que es coherente valorarla por EBITDA o flujo de caja libre. En esta tabla se puede observar este efecto y como, por ejemplo, en 2020 ha generado SEK 38 millones de capital circulante negativo, número superior al propio beneficio neto de SEK 30 millones.

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Esto le permite tener un alto flujo de efectivo y generar unos retornos sobre el capital empleado sin necesidad de financiar el crecimiento.

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A parte de este gran modelo de negocio, la empresa ofrece un servicio de internet que ya es considerado como “básico” para todo el mundo. Esto refuerza aún más la calidad de Bredband2, la cual es resistente a periodos de crisis porque los clientes van a seguir pagando su internet a toda costa, ya sea para ocio o trabajo. En 2008 y 2009 creció un 23% y 42%, respectivamente, y en 2020 ha aumentado sus ventas en un 17,5% sin afectación por la pandemia.

En 2017 la empresa bajo mucho en bolsa debido a que contrató ingenieros y más soporte para crear una plataforma superior que pudiera generar crecimiento los siguientes años. Al ser una small cap sin cobertura de analistas y falta de información, la acción cayó sin precedentes. El efecto numérico fue de una pequeña compresión de los márgenes que acabaría ofreciendo un mayor crecimiento los siguientes años y una expansión del propio margen anterior.

En concreto Bredband2 ha inviertido mucho en el sistema BOSS (Broadband Operation Support Suite) para garantizar la capacidad de mantener una alta eficiencia a través de procesos automatizados. Éste fue creado para agilizar la gestión de clientes privados, que, aunque muy similares, se encuentran en diferentes redes heterogéneas con diferentes funciones técnicas, soluciones e interfaces. Todas estas diferencias exigen un manejo diferente. En ese entorno, BOSS crea una funcionalidad que hace posible crear un proceso alrededor del cliente para que se vea igual independientemente de la especificación técnica.

La estandarización que logran con BOSS significa una altísima eficiencia en la gestión de clientes tanto en el ámbito privado como empresarial. Se muestra, por ejemplo, en la ratio de rotación por empleado. Bredband2 tiene una facturación de algo más de SEK 5 millones por empleado, que se compara con los poco menos de SEK 4 millones por empleado de la competencia. Esto significa que son entre un 20% y un 25% más eficientes que la competencia.

4. Fusión de Bredband2 y A3

La compañía ahora se encuentra en un punto de inflexión debido a que a finales de 2020 ha adquirido uno de sus principales competidores, A3. Esto crea una nueva empresa con el 15% aproximadamente de la cuota de mercado, en otras palabras, el jugador número 3 del mercado en base de clientes, solo por detrás de Telia y Telenor. A3 también le permite a BRE2 entrar de pleno en la telefonía, ya que es más grande en este segmento y aporta mucho conocimiento y experiencia en el área.

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La compra de A3 se ha realizado a SEK 18 por cada acción de A3. SEK 6 se han financiado con caja de BRE2 y para el resto se ha emitido acciones, pasando de 700 millones de acciones a 925 millones. Esto deja ver que los anteriores propietarios de A3 están interesados en el crecimiento que puedan tener juntos y en la evolución de las acciones de Bredband2.

Una vez realizada la fusión, durante 2021 Bredband2 se ha dedicado a reducir los costes duplicados (como el marketing), a retener a los máximos clientes posibles y de optimizar así la estructura de la empresa y su escalabilidad. Esto incluye la elimina. El equipo directivo ya ha indicado que este efecto se verá plasmado a lo largo de 2022.

Una ventaja a este respecto es que las empresas tienen en gran parte los mismos proveedores, lo que significa que podrán reducir los costes fijos de la fusión con relativa rapidez. Bredband2 ha invertido mucho en el sistema BOSS para garantizar la capacidad de mantener una alta eficiencia a través de procesos automatizados. La evaluación es que BOSS también se puede utilizar para agilizar la integración entre las bases de clientes de A3 y Bredband2, pero también sirve en la parte operativa del negocio fusionado. Bredband2 ha realizado un buen trato comprando A3 a tan solo 10x beneficios teniendo en cuenta que, su rival más próximo, Bahnhof, cotiza actualmente a 36x.

A3 ha sido una empresa con menor crecimiento y con una mayor afectación por la guerra de precios que ha mantenido contra Bredband2. A3 ha mantenido un margen EBITDA del 9%, muy por debajo del 15% de BRE2. Esto es algo que cambiará con la fusión, donde las sinergias y la escala crean una nueva empresa que tiene como objetivo alcanzar los márgenes EBITDA superiores al 15%

La evolución está siendo positiva en 2021, los márgenes se mantienen de enero a setiembre en el 13,9%. Ya ha pasado de un 12,5% en primer trimestre ha pasado a un 14,9% en el tercero.

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Para 2021 se espera un resultado en ventas de aproximadamente SEK 1.500 millones con un margen EBITDA aproximado al 15%. El gasto en intereses aumenta debido a la adquisición de A3, y de la misma forma la dilución de acciones. La empresa fusionada a 5 años con un crecimiento medio del 15% podría llegar a las SEK 3.000 millones con un EBITDA de SEK 250 millones.

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Bredband2 es una empresa que convierte gran parte del EBITDA en flujo de caja libre, en concreto, su media es del 85-90%. Muchos años consigue superar a la totalidad del EBITDA debido al efecto comentado del capital circulante negativo, el cual tiene una media del 2,5% sobre las ventas los últimos 5 años. El flujo de caja libre, de hecho, acostumbra a doblar el beneficio neto debido (dejando de lado el efecto del capital circulante) al efecto de las amortizaciones y depreciaciones que deprimen al beneficio neto contable con gastos no monetarios.

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5. Equipo gestor

Respecto al equipo gestor, cabe destacar que los insiders poseen cerca del 25% de las acciones, ya que dos de los fundadores son los principales accionistas. Esto incluye a Anders Lövgren, el presidente de la junta. Podría preocupar que el CEO, Daniel Krock, tan solo posee el 1,46% de las acciones, pero eso equivale a 3 millones de euros en patrimonio y tan solo obtiene un salario de 160 mil euros al año. Tiene el suficiente incentivo como para generar valor dentro de la compañía.

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6. Ventajas competitivas

  • - Escala: Una ventaja táctica importante de la fusión es que el volumen significativamente mayor proporciona grandes economías de escala, mientras que los efectos de sinergia dan como resultado otros costos más bajos y un número menor de empleados.
  • - Estructura de costes: El modelo de negocio de bajo coste es el que ofrece vientos de cola y el que está superando en cuota de mercado año tras año al mercado de las telecomunicaciones tradicional. Bredband2, al no operar la red de manera pasiva puede mantener un modelo de negocio rentable a la vez que disminuye el precio final al consumidor.
  • - Equipo gestor: El equipo gestor es una pieza clave dentro de cualquier tesis de inversión, en este caso, el trabajo está supervisado por dos de los fundadores, los cuales tienen una gran alineación con los demás accionistas. Tanto Daniel Krock como todo el equipo ha hecho un gran trabajo en BRE2 y así se ha reflejado en sus números.
  • - Asset-light: La naturaleza del negocio lo hace atractivo y genera ventajas competitivas. Al no operar la red pasiva y generar más flujo de caja libre por el efecto del capital circulante, Bredband2 se convierte en un negocio que no necesita endeudarse para crecer, y tan solo necesita una reinversión del 1% sobre ventas para software y oficionas.

7. Competencia

Telia y Telenor son las empresas más grandes dentro del mercado sueco, pero entran en el segmento tradicional. Es por ello por lo que su crecimiento en ventas los últimos 10 años ha sido de tan solo un 1,5% con un crecimiento del EBITDA del 5%. Números muy por debajo de los fundamentales de Bredband2. Estos negocios tradicionales han ido en decremento y son las empresas de telecomunicaciones de bajo coste las que están robando cuota de mercado con los años.

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El único competidor que si se dirige a un mismo segmento es Bahnhof, el cual sí estaba por delante de BRE2 hasta la fusión. Ahora Bredband2 pasa a ser la tercera compañía en número de clientes, es decir, por encima de su competidora más próxima.

Bahnhof es también una empresa de calidad con un historial muy parecido al de Bredband2. Los últimos años ha conseguido crecimientos en ventas del 20% y un margen EBITDA del 15%. La cuestión es que la compañía ahora capitaliza a SEK 4.000 millones, mientras BRE2, con los mismos ingresos y con la posibilidad de superar los márgenes de Bahnhof por sinergias y escala, capitaliza a tan solo SEK 2.000 millones. Existe una gran distorsión y una falta de entendimiento respecto a Bredband2 y en lo que representa la fusión. Además, Bahnhof ha bajado pocas veces de cotizar a 20x FCF desde 2017, de hecho, actualmente supera las 35x NTM. Bredband2 se encuentra en tan solo 11x, algo ridículo.

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8. Valoración

En cuanto a su valoración estimo un crecimiento contiunado de las ventas futuras al 15% y un margen EBITDA del 15%, el cual ya se está entreviendo los últimos trimestres. La empresa se debería valorar por flujo de caja libre o por EBITDA debido a la naturaleza del sector. Considero que los múltiplos apropiados serían: P/FCF de 20x y EV/EBITDA de 12x. La rentabilidad aante este escenario a 3 y 5 años que se obtiene es del 30% y del 25%, respectivamente. Con la cotización actual de SEK 2, eso implicaría triplicar a 5 años.

9. Riesgos

  • - Fusión y sinergias: Será importante vigilar de cerca la evolución de la fusión. La compañía ya ha comentado en varios informes que no crece a partir de adquisiciones debido a que muchos de los clientes no acaban cambiandose a Bredband2, eso es algo que ocurre ante muchos negocios de suscripciones como el de telecomunicaciones. Por lo tanto, aunque tras la fusión se esperaban 450.000 clientes, la cantidad real es de 430.000 (por el momento). Es cierto también que la compañía ha comentado que está cerranto ciertas áreas de negocio de A3 por ser poco rentables, ya que la empresa adquirida llevaba años sin crecimiento. Esta adquisición ha sido un caso aislado ya que es más bien estrategica o de posicionamiento, por lo que ahora la directiva, tal y como ha indicado, debe centrarse en una mayor captación de clientes.

  • - La tecnología 5G: El 5G se está desarrollando e introduciendo ahora a un ritmo lento, pero podría ser un competidor a largo plazo para la fibra óptica No obstante, es más una oportunidad interesante para Bredband2 que una amenaza para la tecnología de fibra en el futuro. La expansión de 5G durará muchos años y los analistas creen que la cobertura nacional se implementará solo después de 2030. Cuando la expansión haya alcanzado un punto tal que sea prácticamente útil, muchos analistas creen que el 5G será un complemento de la fibra en lugar de un competidor. Fredrik Tuvesson, profesor de sistemas de radio en Lund, ha dicho: “Para los particulares, 5G no es una revolución. Si desea una navegación móvil rápida, ya la tiene hoy, ese problema se resolvió cuando llegó 4G. Esto es algo que los operadores necesitan para obtener más capacidad y poder aliviar sus redes 4G.”

  • - El desarrollo de la red pasiva y el cambio de regulaciones: Aunque este podría ser un riesgo, el plan del gobierno sigue vigente desde 2016 y sin cambios aparentes, además Bredband2 trabaja con Skanova como uno de sus principales proveedores de res. Skanova es un importante proveedor de infraestructura que permite a Bredband2 llegar a hogares y empresas. Tiene una infraestructura pura que con la red de fibra más grande de Suecia. La red se ofrece a empresas de telecomunicaciones como Telia y otros proveedores de servicios como Bredband2. Skanova afirma tener más del 50% de todas las conexiones de fibra instaladas en Suecia y apunta a tomar la mitad del mercado de acceso a fibra. Dado que Skanova es propietaria de lo que antes era la red de Telia, llegan a prácticamente todos los hogares y empresas del país, principalmente con alambre de cobre. Sin embargo, a un ritmo rápido, Skanova está lanzando fibra a nivel nacional, regional y local.

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