GREEN LANDSCAPING ($GREENL)

• - Compañía: Green Landscaping Group
• - Ticker: $GREENL
• - Mercado de valores: Suecia
• - Capitalización bursátil: SEK 4.720 millones
• - Precio por acción: SEK 90

1. Resumen y descripción de la empresa

• - Los últimos 3 años ha conseguido un crecimiento medio del 40% anual en ingresos y un aumento del 90% en EBITDA.
• - La empresa tiene una posición financiera sólida.
• - Es un sector resistente a las crisis con contratos a 5-7 años y alta predictibilidad.
• - El equipo gestor está alineado y posee un 40% de las acciones.
• - Recientemente la empresa se ha expandido a dos nuevos países nórdicos, por lo que se estima que el crecimiento siga siendo elevado.

• - Cotiza a una valoración atractiva.

• Green Landscaping Group es la empresa líder en los países nórdicos dentro del sector de mantenimiento de áreas y zonas verdes. Se creó en 2009, pero decidió salir a bolsa en 2017 debido a la mayor facilidad para financiar su crecimiento y para tener acceso a los mercados de capital.

La empresa ofrece tres tipos de servicios:

• - 1. Mantenimiento de zonas verdes (50% de las ventas): Consiste en limpieza, corte de césped, cuidado de plantas y árboles y mantenimiento de carreteras durante épocas de invierno.
• - 2. Construcción de parques y jardines (24% de las ventas): Diseño y planificación de entornos al aire libre.

• - 3. Servicios de nicho (26% de las ventas): Consiste en la remoción de nieve y hielo, mantenimiento de instalaciones deportivas y cuidado de árboles.

• Los clientes de la compañía pueden ser privados (32%) o públicos (68%). Por un lado, los clientes privados acostumbran a ser empresas grandes con propiedades en posesión, donde los procesos de licitación pueden ser abiertos o cerrados, y donde importa más el precio que la calidad.

Por otro lado, los clientes públicos suelen ser municipalidades, el propio gobierno sueco o administraciones públicas que acostumbran a necesitar servicios para propiedades municipales, escuelas, hospitales, parques, etc. El cliente público se fija más en la calidad y suele adquirir contratos más grandes y a más largo plazo.

El tamaño de los contratos puede variar, los más pequeños pueden rondar SEK 1 millón, mientras que los más grandes oscilan los SEK 10-15 millones. La clave de Green es que al generar SEK 3.000 millones en ventas no tiene ningún tipo de dependencia con uno o varios clientes, de hecho, tiene miles de clientes que crean un portafolio muy diversificado en ingresos.

2. Sector y contexto

Green empezó su negocio en Suecia, y actualmente lidera el sector. A medida que crece se está adentrado en otros países nórdicos como Noruega (desde 2020) y Finlandia (desde 2021) con ya numerosas adquisiciones. El objetivo final es convertirse en la empresa líder dentro de los países nórdicos, y para ello aún tiene mucho crecimiento por delante.

Estamos ante una industria muy fragmentada que se compone básicamente por 6.300 empresas pequeñas lideradas por pequeños emprendedores. De todas ellas, Green solo considera 2 como competidoras directas a nivel nacional y 2-5 a nivel regional. El objetivo del grupo es consolidar este mercado a partir de adquisiciones estratégicas. El mercado estimado en los mercados nórdicos es de SEK 90 mil millones, siendo Suecia el más grande con SEK 33 mil millones.

Viendo que Green conseguirá generar más de SEK 3.000 millones en 2021, podríamos estimar una cuota de mercado en los países nórdicos de tan solo del 3,3%. No obstante, el sector tiene una tendencia muy marcada hacia la externalización de servicios a proveedores, concretamente el 70% del mercado se externaliza. Este 70% representa una cifra aproximada de SEK 63.000, por lo que estimando que la empresa conseguirá esos más de SEK 3.000 millones en 2021, la cuota de mercado real en los países nórdicos es del 4,7%.

En Suecia, donde se encuentra el core business actual de Green, las tendencias y vientos de cola son muy claros. Varios municipios se han propuesto un objetivo ambicioso en el que ninguno de los residentes suecos deberá tener una distancia superior a los 300 metros entre su vivienda y una zona verde. Esto es favorable para Green, ya que predice una continua demanda por sus servicios.

Se espera también que la población de Suecia crezca a un ritmo elevado, en enero de 2017 era de 10 millones, pero ya se esperan 11 millones de residentes en 2025. El aumento de la población genera una mayor tasa de urbanización, y, por lo tanto, un aumento de demanda de zonas y áreas verdes.

Este mercado no es de gran crecimiento, pero se estima que siga creciendo de manera orgánica entre un 3-4%. Esto va en línea con el crecimiento de los últimos años y supera el crecimiento del PIB.

El sector es resistente a las crisis. La principal razón es que, sean clientes públicos o privados, tienen contratos cerrados a largo plazo, y, además, estos siguen manteniendo sus zonas exteriores como calles, jardines o árboles haya una crisis o no. En la crisis financiera de 2008, el PIB real de Suecia se contrajo en un 5,2% y el sector de la construcción cayó hasta en un 17%, mientras que el gasto municipal en mantenimiento de áreas verdes se mantuvo en un 3,9%.

Cabe destacar que el mercado no es cíclico, pero si tiene un componente estacional. Normalmente, el primer trimestre del año suele ser más bajo de lo normal debido al clima y la restricción de los actores del sector público y privado de gastar gran parte del presupuesto a principios de año. Las ventas y ganancias también se ven impactadas positivamente por meses con mayor necesidad de mantenimiento de áreas verdes, que generalmente ocurren en los meses de junio y septiembre. El cuarto trimestre de Green generalmente suele ser el que obtiene las mayores ventas y ganancias debido a que los actores gastan el valor restante del presupuesto.

3. Modelo de negocio y fundamentales

El modelo de negocio de esta empresa es muy sencillo, se dedica a monetizar sus servicios a partir de contratos con miles de clientes. Estos contratos pueden ser fijos o por proyecto. Lo mejor para la compañía es tener un gran peso en contratos fijos, los cuales suelen durar 3-5 años y generan ingresos recurrentes y predecibles. Es por ello, que el 70% de los ingresos son de este perfil.

El negocio se orienta sobre todo hacia el sector público, ya que ofrece contratos a 5-7 años de media prorrogables por periodos idénticos. Estos contratos se suelen adquirir a través de procesos de licitación si se superan los SEK 587.000, (los contratos más pequeños de Green son de SEK 1 millón) por lo que las empresas deben cumplir con ciertos requisitos como:

• - Certificaciones.
• - Solidez financiera.
• - Ofrecer diversos servicios.
• - Habilidades lingüísticas.
• - Garantía de calidad.

• - Portafolio de proyectos anteriores.

• Estos requisitos generan grandes ventajas competitivas para empresas como Green, ya que crea barreras de entrada para compañías más pequeñas que no llegan a cumplir con todas las condiciones. Los clientes, por lo tanto, suelen seguir trabajando con los mismos proveedores a largo plazo.

La compañía tiene un crecimiento orgánico complementado con muchas adquisiciones, se trata de una empresa con un modelo “roll up”. Utiliza un sistema descentralizado en el que cada vez que se adquiere una nueva entidad, el CEO o los fundadores de dicha empresa pasan a ser accionistas de Green Landscaping. Así, se consigue que cada CEO tome sus propias decisiones a nivel regional y local, pero que a la vez se pueda nutrir del grupo para conseguir mayores contratos, precios más favorables por volumen y crear ventas cruzadas.

La empresa busca adquirir compañías que sean rentables, con un buen equipo gestor y que tengan una fuerte presencia a nivel local. Green decide crecer comprando otras empresas, ya que es menos arriesgado que solo hacerlo de manera orgánica. No solo adquieren nuevos contratos e ingresos, sino que también ganan escala, conocimiento local, ventas cruzadas y otro tipo de sinergias.

Green suele realizar dos tipos de adquisiciones:

• Adquisiciones pequeñas:
• - Ventas entre SEK 30-200 millones.
• - Empresas con portafolios rentables.
• - Fácil adquisición de sinergias por escala.

• - Conocimiento y experiencia local.

• Adquisiciones grandes:

• - Ventas superiores a los SEK 200 millones.
• - Posicionamiento estratégico en el mercado.
• - Empresas con portafolios rentables.

• - Conectan Green Landscaping con regiones internacionales.

• El historial de adquisiciones de Green es muy bueno, pues de media adquiere compañías a tan solo 2.5-5x EBITDA sin tener en cuenta sinergias. Una vez integradas en el grupo, su margen EBITDA suele aumentar en un 3-5%.

Una muestra de la inteligencia del equipo gestor es el timing de las adquisiciones. Aunque desde 2009 hasta 2020 se han adquirido 21 compañías, (una media de 3 compañías al año) Green ha conseguido aprovechar la crisis para adquirir SEK 600 millones a través de 7 adquisiciones en tan solo un año. En 2021 la compañía ya ha adquirido 6 empresas y se espera que en 2022 siga con un ritmo similar.

Las adquisiciones son pagadas normalmente con una mezcla de caja, deuda y emisión de acciones. La emisión es necesaria hasta cierto punto para seguir con el modelo descentralizado que permite a los CEOs y fundadores vendedores pasar a ser accionistas de Green. Por el momento, desde su salida a bolsa en 2018, la dilución a tenido un CAGR del 18%, algo elevado a simple vista, pero mucho más atractivo sabiendo que en ese mismo periodo a aumentado ventas a un CAGR del 39% y el EBITDA lo ha hecho a un CAGR del 90%. Esto demuestra la escala que está consiguiendo el grupo y el apalancamiento operativo.

El retorno de estas adquisiciones se puede medir por el dinero invertido en ellas y el flujo de caja libre generado. La compañía ha logrado invertir SEK 666 millones de 2017 a 2020 y ha generado SEK 122 millones de flujo de caja libre teniendo 2 años sin rentabilidad, 2017 y 2018. Esto representa un retorno excelente del 18%.

La empresa parece haber sufrido mucho en los años 2015, 2016 y 2017, pero esto no es realmente así. Green inició su actividad en 2009 a través de la consolidación de 4 compañías diferentes. Desde ese momento, no conseguía ser rentable por sus operaciones y necesitaba un cambio de dirección para crear un plan empresarial atractivo. En 2015, con la entrada de Johan Nordström como nuevo CEO, la empresa pasó al siguiente nivel, ya que se decidieron sacrificar 3 años completos para crear una plataforma optimizada. Esta permite absorber todo el crecimiento futuro a través de la implementación de mejoras de eficiencia y de gestión.

Las iniciativas para incrementas la optimización y eficiencia en los procesos internos permitieron que la empresa mejorase de 2015 a 2017 su margen EBITDA del 1,9% al 7,7%. El margen bruto también incrementó debido a la disminución de costes directos como el de las adquisiciones a través de la consolidación de los proveedores. Estos se redujeron de 2.082 en 2014 a 1.585 en 2017.

La empresa ha pasado en tan solo 4 años de generar SEK 123 millones al trimestre a ganar SEK 760 millones en el tercer trimestre de 2021. El margen EBITA no conseguía ser rentable (negativo) en 2017 y los últimos trimestres es del 8-9%.

Green es una empresa que, al contrario de lo que se podría pensar, no requiere casi de reinversión. El grupo tan solo requiere de trabajadores medianamente cualificados, herramientas que no sufren de obsolescencia tecnológica y furgonetas que pueden alquilarse. Esto provoca que el CAPEX de la empresa sea de media menor al 2% sobre las ventas, algo ridículo.

Los objetivos de la empresa son muy claros:

• - Crecimiento orgánico e inorgánico del 10%.
• - Margen EBITA del 8%.
• - Deuda Neta/EBITDA de 2.5x.

• - Repartir un dividendo del 40%.

• Actualmente, el backlog de la compañía está en cerca de máximos históricos y sobrepasa los SEK 5.200 millones. En los últimos 3 años el crecimiento ha sido 4 veces superior al objetivo y me parece muy conservador. Espero que siga superando ese 10% debido a la expansión fuera de Suecia que tiene en mente el equipo gestor. El margen EBITA aún no se establece en el 8% el último año, pero ya en el segundo y tercer trimestre de 2021 ha sido del 8% y 9,2%, respectivamente, lo cual es una muy buena señal.

El apalancamiento actual se encuentra según la empresa en 2,4x deuda neta sobre EBITDA, pero si descontamos los arrendamientos operativos (los cuales no contemplo como deuda financiera al no generar intereses) resulta en un apalancamiento de tan solo 1,8x. El dividendo es algo que la compañía contempla a largo plazo, visión que me parece correcta, ya que actualmente puede ofrecer más valor a los accionistas a través de las adquisiciones y la consolidación del sector.

4. Equipo gestor

Green Landscaping tiene un gran equipo gestor liderado por su CEO Johan Nordström. Él fue quien implementó en 2015 la plataforma optimizada de eficiencia y rentabilidad que está absorbiendo un crecimiento muy elevado cada año. El propio CEO tiene una participación del 8%, lo cual equivale a un patrimonio de SEK 337 millones, mientras que tiene un salario de tan solo SEK 3,7 millones. Esto representa una gran alineación con el accionista.

No solo Nordström tiene un incentivo en acciones, sino que el conjunto de todo el equipo gestor acumula aproximadamente un 40% de las acciones, incluyendo miembros del consejo como Staffab Salén (18%) o Per Sjöstrand (4,4%). En concreto, Sjöstrand es el cual es CEO de Instalco, una gran compañía nórdica con un mismo sistema de crecimiento por adquisiciones descentralizado. También lo considero como una pieza clave, pues fue básicamente el que propuso la idea de invertir en la plataforma de 2015, algo que ya había hecho previamente en Instalco.

5. Competencia

El mercado se encuentra altamente fragmentado, componiéndose de aproximadamente 6.300 empresas, de las cuales Green Landscaping considera 1-2 compañías como competidores a nivel nacional y 2-5 compañías en cada nivel regional.

La posición de Green Landscaping como líder de mercado en una industria contracíclica y altamente fragmentada establece una base idónea para un crecimiento continuo y de creciente rentabilidad. Es una de las pocas empresas que tiene como core focus todos los servicios.

La entrada del mercado noruego en 2020, al finlandés en 2021, y seguramente al noruego en un futuro, tiene mucho sentido, ya que realmente existe una misma situación. Se trata de mercados muy fragmentados en los que no lidera ningún player, y, por lo tanto, las principales empresas tan solo acumulan una cuota de mercado que oscila el 4-11%. Green tiene la oportunidad de establecerse en estos países utilizando la misma estrategia que la ha hecho líder en Suecia.

6. Valoración

En cuanto a su valoración, estimo un crecimiento continuado de las ventas futuras al 20%. Esto es superior a su objetivo del 10%, pero creo que teniendo un CAGR del 39% los últimos años, y con la reciente entrada a dos países nórdicos nuevos, un 10% es demasiado conservador. Además, en su IPO, la empresa contemplaba un escenario algo más ambicioso con un crecimiento propuesto del 15% (5% orgánico y 15% vía adquisiciones). Ese escenario está en línea con el crecimiento del sector, el cual crece a ese 5%. El universo de oportunidades actuales permite a la empresa poder adquirir un 15% en ventas, tal y como lo lleva haciendo desde 2018. El margen EBITDA propuesto es del 12%, lo cual va en línea con el EBITA objetivo de Green del 8%, el cual, aunque actualmente es del 6%, ya se logra conseguir los últimos trimestres del año.

Algo importante a tener en cuenta es la dilución de la empresa debido a que en los últimos 3 años esta ha sido del 18%, pero ha ido acompañada de un crecimiento del 40%. Con el escenario propuesto, estimo una dilución conservadora del 9%. Esta será real, ya que además la compañía no genera por el momento suficiente flujo de caja libre como para mantener el ritmo de adquisiciones. No obstante, cabe destacar que con la mejora del margen EBITA, es posible que la empresa logre una mayor caja, y por lo tanto, una menor dilución haciendo adquisiciones. Ante este escenario, la empresa podría llegar a sobrepasar los SEK 7.000 en 2026 con un EBITDA de SEK 905 millones y 73 millones de acciones en circulación.

La empresa se debería valorar por flujo de caja libre o por EBITDA debido a la naturaleza de la estrategia vía adquisiciones, la cual provoca un gran incremento del goodwill y sesga el beneficio neto. Considero que el múltiplo apropiado sería de 25x P/FCF. La rentabilidad ante este escenario a 5 años vista es del 20%. Con la cotización actual de SEK 90, esto implicaría duplicar.

7. Ventajas competitivas

• - Green es una de las pocas empresas con una oferta de servicio completo en todos los segmentos del mercado para el mantenimiento de entornos al aire libre. Esto le ayuda a ser uno de los primeros proveedores para clientes públicos.

• - La plataforma industrializada creada desde 2015 para una mayor rentabilidad y crecimiento es una clara ventaja.

• - Su proceso de licitación estructurado con fuerte presencia local conlleva a una mayor facilidad de adquirir contratos.

• - Las economías de escala y reducción de costes con una posición de liderazgo en el mercado es la ventaja competitiva principal para Green.

8. Riesgos

• - La rentabilidad de la compañía en diferentes proyectos depende de la cantidad de trabajo y gastos incurridos. Si las estimaciones fallan, la empresa podría sufrir una perdida de margen y de rentabilidad en estos proyectos, además de retrasos o incumplimientos de contrato.

• - Uno de los principales riesgos es la ejecución de su modelo roll up, el cual aún es muy prematuro. La necesidad de deuda y emisión de acciones en las adquisiciones puede conllevar a una pérdida de rentabilidad y a un aumento excesivo del apalancamiento. Será necesario comprobar la ejecución del plan y la mejora en los márgenes y en la generación de caja.

• - La expansión agresiva tiene un riesgo, es posible que la compañía en algún punto no pueda seguir encontrando las compañías deseadas o que no pueda comprarlas a precios tan competitivos como 2,5-5x EBITDA. Eso ralentizaría el crecimiento.

• - El sistema descentralizado tiene muchas ventajas para el grupo, pero también puede conllevar riesgos intrínsecos. La empresa depende de los CEOs a nivel regional y local, los cuales también son los responsables de identificar potenciales contratos privados a nivel regional.

• - Aunque la naturaleza del mercado es estable y resistente a las crisis, cualquier variación estacional y climatológica puede afectar a la compañía. Por ejemplo, la empresa puede sufrir costos más altos de lo estimado si la temporada de cultivo comienza inusualmente temprano o se prolonga inusualmente tarde. Además, el clima cálido y húmedo puede hacer que aumenten los costos de mantenimiento de las áreas verdes.

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